20230330-浦银国际证券-荣昌生物-B-09995.HK-疫情中销售承压但复苏态势良好_全球研发稳步推进_10页_1mb

荣昌生物 (9995.HK) 总结

核心内容

荣昌生物是一家专注于创新生物药研发和商业化的公司，2023年其销售和研发进展受到关注。尽管受到疫情对商业化的影响，但销售复苏态势良好，同时全球研发项目持续推进。

主要观点

• 销售复苏：公司2022年第四季度产品销售约2.1亿元，其中泰它西普和维迪西安分别达到近1亿元和超1亿元，全年销售收入分别在3.3亿和4亿元左右。预计2023年两款产品销售分别增长71%和40%，达到5.6亿和5.7亿元。
• 销售团队扩张：泰它西普和维迪西妥的商业化团队在2H22显著扩张，分别为639人和520人，进院数量也相应增加。公司计划继续渗透核心医院和患者群体，同时销售费用将增长，但增速将低于收入增长。
• 海外研发推进：泰它西普全球III期试验有序进行，MG III期试验将在2H23启动。维迪西妥一线UC III期试验将在2H23启动，同时公司寻求与全球合作伙伴的进一步合作。
• 估值调整：由于商业化不确定性及更保守的Seagen里程碑收款，公司2023/24E收入预测被下调至12.5亿/19.6亿。基于DCF模型，公司整体目标估值约40亿美元，对应目标价58港元。

关键信息

销售情况

• 泰它西普：2022年销售约1亿元，预计2023年增长至5.6亿元。
• 维迪西安：2022年销售约1亿元，预计2023年增长至5.7亿元。
• 收入目标：公司设定2023年收入目标为12.5亿元，2024年为19.6亿元。

财务预测

财务比率

股权价值与目标价

• 每股价值：基于DCF模型，公司股权价值约27,668百万港元，对应每股价值约58港元。
• 目标价：58港元，对应潜在升幅约31%。

潜在风险

• 商业化产品销售未如预期
• 海外临床进展和审批延误

产品与临床进展

泰它西普

• 系统性红斑狼疮：国内已获批，美国III期试验进行中。
• 狼疮肾炎：中国II期IND已获许可。
• IgA肾病：中国II期已完成，III期方案与CDE达成一致；美国II期中期结果读出。
• 干燥综合症：中国III期试验进行中，美国即将启动III期。
• 类风湿关节炎：中国III期已完成随访。
• 视神经脊髓炎频谱系疾病：中国III期进行中。

维迪西妥单抗

• HER2表达胃癌：国内已获批，美国II期试验进行中。
• 经治HER2表达尿路上皮癌：国内已获批，美国II期试验进行中。
• 联合PD-1治疗一线尿路上皮癌：美国III期试验计划中。
• HER2低表达乳腺癌：中国III期进行中。
• HER2阳性存在肝转移乳腺癌：中国III期进行中。
• 联合RC98(PD-L1)治疗HER2表达局部晚期或转移性实体瘤：中国I期进行中。

其他管线

• RC28：完成糖尿病性黄斑水肿II期患者招募，启动湿性年龄相关性黄斑病变III期试验。
• RC88：启动治疗实体瘤的全球II期试验。
• RC98：启动治疗实体瘤的II期试验。
• RC108：启动治疗实体瘤的I期试验。
• RC118：澳洲和中国I期试验进行中。

情景假设

• 乐观情景（概率 30%）：公司增长好于预期，目标价为70.0港元，泰它西普和维迪西妥峰值销售分别超60亿和40亿元。
• 悲观情景（概率 20%）：公司增长不及预期，目标价为30.0港元，泰它西普和维迪西妥峰值销售分别不及35亿和20亿元。

投资建议

• 评级：买入
• 目标价：58.00港元
• 潜在升幅/降幅：+31%

公司财务数据

• 总市值：34,319百万港元
• 近3月日均成交额：134百万港元
• 市场预期区间：25.05-74.80港元

财务指标

• P/B：5
• P/S：17
• ROE：-15.5%（2023E）
• 资产负债率：19.6%（2023E）
• 流动比率：2.7（2023E）
• 速动比率：2.0（2023E）

估值模型

• FCFF现值合计：4,981百万港元
• 永续增长率：2.0%
• WACC：9.7%

投资者注意事项

• 免责声明：本报告内容仅供参考，不构成投资建议。
• 权益披露：浦银国际未持有公司1%以上的财务权益，但与云康集团有投资银行业务关系。
• 分析师证明：报告观点基于独立分析，无利益冲突。

其他信息

• 分析师：丁政宁（医疗分析师）、胡泽宇（助理分析师）
• 联系方式：丁政宁 - ethan_ding@spdbi.com, (852) 2808 6442；胡泽宇 - ryan_hu@spdbi.com, (852) 2808 6446
• 公司信息：荣昌生物
• 报告日期：2023年3月30日