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纸浆四季度：下行预期一致，关注到港何时回升

核心内容

2021年12月至今，纸浆价格从5,000元/吨上涨至7,500元/吨，涨幅达50%，持续时间超过半年。当前市场对纸浆价格的下行预期已基本形成，但进口到港量何时回升仍是影响价格走势的关键因素。

主要观点

• 供应下降支撑上涨：本轮纸浆价格上涨主要源于进口量的持续低迷，尤其是来自北美地区的漂针浆进口大幅减少。
• 海外供应扰动未解：芬兰、俄罗斯等主要供应国的漂针浆进口量下降，主要受制于劳动力短缺、疫情运输受阻及地缘政治因素（如俄乌冲突）。
• 外需挤占中国货源：欧洲市场需求旺盛，导致部分原本发往中国的货源转向欧洲，进一步压缩了中国进口量。
• 国内需求疲软：疫情对内需造成压力，下游纸制品行业利润下滑严重，白卡纸、文化用纸和生活用纸均出现开工率下降。
• 人民币贬值支撑浆价：人民币对美元大幅贬值，使得进口纸浆成本相对上升，对价格形成支撑。
• 投资建议：纸浆长期偏空格局已确立，但价格能否继续下行仍取决于进口到港量的回升。

关键信息

供应端

• 进口下降：2022年1-8月我国漂针浆进口量同比下降17.1%。
• 北美进口减少：加拿大漂针浆出口至中国的占比从44%降至36%，美国进口同样低迷。
• 海外供应问题：芬兰因工人罢工，俄罗斯因疫情和制裁导致漂针浆产量下降，供应扰动持续。

需求端

• 下游利润下滑：白卡纸、文化用纸、生活用纸利润均大幅下滑，行业整体陷入亏损。
• 开工率下降：白卡纸和文化用纸开工率出现明显下滑，生活用纸虽略有回升，但仍处于低位。

外部因素

• 美联储加息：美国联邦利率大幅上行，外需走弱概率增加，有利于中国进口到港量回升。
• 人民币贬值：人民币对美元贬值对纸浆价格形成支撑，加剧了当前的高位压力。

市场表现

• 纸浆back结构：当前纸浆期货呈现陡峭的back结构，反映市场对远期价格的看跌预期。
• 仓单下降：纸浆仓单大幅下降，显示市场库存紧张，现货偏强格局未缓解。

结论

纸浆市场在2022年经历了显著上涨，主要受进口下降和人民币贬值支撑。然而，随着海外供应扰动逐步缓解及外需走弱，进口到港量回升将成为价格下行的关键。当前市场整体呈现长线偏空格局，但短期内价格仍受现货偏强和人民币贬值影响，投资者需密切关注进口到港量变化及政策动向。