20210322-中泰证券-宏观策略专题报告_政府杠杆率从何处降__13页_953kb

政府杠杆率从何处降？总结

核心内容概述

本报告分析了当前我国政府杠杆率的现状及未来降低路径，指出政府杠杆率的下降将主要通过控制地方隐性债务实现，同时对基建投资与制造业投资的走势进行了预测。

当前政府杠杆率水平

1. 政府杠杆率创新高

   • 根据CNBS数据，2020年底我国政府部门杠杆率为 45.6%，为1993年以来新高。
   • BIS数据显示，2020年三季度末我国政府部门杠杆率高达 60.9%，同样为历史新高。
   • 2020年政府杠杆率上升幅度超过 7个百分点，为1994年以来最大增幅。

2. 与其他部门对比

   • 非金融企业部门杠杆率高达 162.3%，远高于政府杠杆率。
   • 居民部门杠杆率超过 60%，同样高于政府杠杆率。

3. 国际比较

   • 我国政府杠杆率略高于新兴经济体平均水平（59.3%），但远低于发达经济体（约120%）。
   • 我国政府杠杆率仅为发达经济体的约 一半，上升速度也仅为发达经济体的 五分之二。

政府杠杆率降低路径

1. 降杠杆目标

   • 政府杠杆率的降低意味着 政府债务增速需低于名义GDP增速。
   • 预计2021年名义GDP增速上限为 11%-12%。

2. 政府债务规模

   • 2020年底政府债务余额约为 46.55万亿元，其中中央财政国债约 20.89万亿元，地方政府债务约 26.66万亿元。
   • 2021年财政预算安排中，政府债务净增加额预计为 7.22万亿元，增速达 15.5%，远超名义GDP增速上限。

3. 降杠杆重点在隐性债务

   • BIS口径下的政府杠杆率远高于CNBS口径，主要由于BIS统计包含 地方政府融资平台债务。
   • 本次“降杠杆”政策或主要针对 地方隐性债务，以实现BIS口径下政府杠杆率的下降。

4. 隐性债务控制

   • 地方隐性债务规模尚不明确，但2020年上半年城投平台有息债务增速约为 8%，仍需进一步控制。
   • 若隐性债务增速控制在名义GDP增速以下，将有助于政府杠杆率的降低。

基建投资走势分析

1. 基建投资首当其冲

   • 基建投资资金来源中， 财政资金占比高（超过15%），政府杠杆率下降将对基建融资环境产生负面影响。
   • 基建投资增速受政府杠杆率下降拖累，预计全年表现 不温不火。

2. 新旧基建分化

   • 新基建（如信息技术服务）主要依赖中央项目资金，有望保持较高增速。
   • 旧基建（如水利、交通等）依赖地方项目资金较多，面临调整压力。

3. 基建投资资金来源

   • 基建投资资金来源以 自筹资金 为主，这部分资金主要来自政府性基金和城投平台融资。

制造业投资潜力

1. 制造业加杠杆空间

   • 在政府杠杆率下降和居民杠杆管控的背景下， 非金融企业部门 仍有一定加杠杆空间，尤其 制造业。

2. 制造业融资改善

   • 2020年制造业贷款新增 2.2万亿元，超过前五年的总和。
   • 五大银行制造业贷款增速在 10%以上，显示融资支持力度较强。

3. 制造业投资预期

   • 制造业企业利润增速自去年二季度以来持续修复，全年利润增速达 7.6%，显著高于整体工业利润增速。
   • 制造业利润修复将推动 制造业投资上行，或成为2021年经济增长的亮点。

风险提示

• 政策变动风险：政府降杠杆政策可能带来财政支出结构调整，影响相关行业。
• 经济恢复不及预期：若经济增长低于预期，可能影响政府债务可持续性及杠杆率控制效果。

投资建议

• 股票评级：

  • 买入：预期未来6~12个月内相对基准指数涨幅在 15%以上
  • 增持：预期未来6~12个月内相对基准指数涨幅在 5%~15%之间
  • 持有：预期未来6~12个月内相对基准指数涨幅在 -10%~+5%之间
  • 减持：预期未来6~12个月内相对基准指数跌幅在 10%以上

• 行业评级：

  • 增持：预期未来6~12个月内对基准指数涨幅在 10%以上
  • 中性：预期未来6~12个月内对基准指数涨幅在 -10%~+10%之间
  • 减持：预期未来6~12个月内对基准指数跌幅在 10%以上

总结

• 当前我国政府杠杆率处于高位，但相较于居民和非金融企业部门仍较低。
• 降杠杆政策主要针对 地方隐性债务，目标是通过控制隐性债务增速，实现BIS口径下政府杠杆率的下降。
• 基建投资受政府杠杆率下降影响，整体增速或不温不火，但 新基建 仍具增长潜力。
• 在地产和基建投资难以大幅增长的情况下， 制造业投资 或将成为经济增长的重要支撑。
• 风险提示包括政策变动和经济恢复不及预期，需密切关注政策执行效果和经济数据变化。