20140119-广发证券-海天味业-603288.SH-酱油航母_未来看点_新品类扩张+兼并_16页_1mb
报告摘要
海天味业 (603288.SH) 总结
核心内容
海天味业是中国调味品行业的龙头企业，主要产品包括酱油、调味酱和蚝油，其中酱油占比最高，但近年来逐步下降，反映出公司正在积极拓展新品类市场。公司通过强大的渠道网络、品牌影响力和技术优势，保持了行业领先地位，并计划通过并购和产能扩张进一步巩固市场地位。
主要观点
- 行业地位稳固：公司2012年酱油、调味酱和蚝油市场占有率均居行业第一，全国产销量领先。
- 产品结构优化：酱油产量占比从2009年的73%逐步降至2013年的66%，表明公司在调味品多元化方面成效显著。
- 渠道优势明显：全国覆盖31个省、自治区、直辖市，拥有50多万个终端销售网点，对地级市场开发率达90%，县级市场达50%。
- 技术领先：公司在菌种培育、发酵技术、后续加工等方面处于国内领先地位，部分技术达到国际先进水平。
- 盈利预测积极：预计2013-2015年公司营业收入分别为82.8亿元、96.8亿元和113.3亿元，EPS分别为2.06元、2.43元和2.82元。
- 估值区间合理：参考双汇发展和伊利股份的估值，给予公司2013年25-27倍PE，合理估值区间为51.5-55.62元。
- 风险提示：包括食品安全问题、产能消化不及预期及原材料价格波动。
关键信息
产品结构与市场地位
- 主要产品：酱油、调味酱、蚝油。
- 2012年酱油产量约108万吨，调味酱约13.6万吨，蚝油约22万吨。
- 酱油收入占比从2009年的73%下降至2013年的66%，说明公司正逐步向其他品类扩张。
渠道与品牌优势
- 全国营销网络覆盖广泛，设有5个营销中心、20个销售大区、110个销售部和350个销售办事处。
- 品牌知名度高，获得多项荣誉，如“最具市场竞争力品牌”、“中国知名产品”。
- 2010年被中国品牌研究院认定为酱油行业的标志性品牌。
技术优势
- 菌种培育、制曲、发酵及后续加工技术处于国内领先，部分达到国际领先水平。
- 技术优势包括：
- 酱油高鲜菌种育种技术（国际领先）。
- 高密度菌种培养技术（国内领先）。
竞争对手比较
- 加加食品：酱油产能10万吨，2012年营收约16.83亿元，毛利率约26.9%，综合毛利率约10.66%。
- 中炬高新：综合调味品产能约26万吨，2012年营收约16.18亿元，毛利率约29.0%，净利率约7.91%。
- 海天味业：综合毛利率约35.9%-39.1%，净利率约15.7%-19.7%，ROE达34.31%。
募投项目与产能扩张
- 募投项目为“海天高明150万吨酱油调味品扩建工程”，旨在解决产能受限问题。
- 募投项目预计6年建设期，2011年达产50万吨，2013年再达产50万吨，2015年完全达产。
- 募投项目达产后，公司酱油产能将达到184.8万吨，调味酱产能达30.2万吨。
盈利预测与估值分析
- 2013-2015年营业收入分别为82.8亿元、96.8亿元、113.3亿元，年增长率分别为17.08%、16.93%、17.09%。
- EPS预测分别为2.06元、2.43元、2.82元。
- 参考双汇发展和伊利股份的估值，给予海天味业2013年25-27倍PE，合理估值区间为51.5-55.62元。
风险提示
- 食品安全风险。
- 原材料价格波动风险。
- 募集资金未能如期达产风险。
附录：关键财务数据
发行前财务数据
- 每股净资产：5.31元。
- 资产负债率：26.09%。
- ROE：34.31%。
- ROA：27.03%。
- 流动比率：1.39倍。
- 速动比率：0.76倍。
盈利预测
| 年份 | 营业收入（亿元） | 营业成本（亿元） | 毛利率 (%) | 净利润（亿元） | 净利率 (%) | EPS（元） |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 2013E | 82.8 | 50.54 | 38.9 | 15.57 | 19.6 | 2.06 |
| 2014E | 96.8 | 58.91 | 39.1 | 18.37 | 19.7 | 2.43 |
| 2015E | 113.3 | 69.07 | 39.1 | 21.31 | 19.4 | 2.82 |
募投项目主要指标分析
| 指标 | 海天高明150万吨酱油调味品扩建工程 |
|---|---|
| 生产期年平均销售收入（万元） | 780120 |
| 生产期年税后净利润（万元） | 141144 |
| 投资利润率（税后，%） | 96% |
| 投资回收期（年，税后、含项目建设期） | 5.6 |
| 盈亏平衡点（实际产能利用率%） | 74% |
可比公司分析
| 股票代码 | 公司名称 | 毛利率 (%) | 净利率 (%) | EPS (2012) | EPS (2013E) | EPS (2014E) | P/E (2012) | P/E (2013E) |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 002650.SZ | 加加食品 | 26.9 | 10.66 | 0.92 | 0.81 | 1.02 | 20.4 | 23.1 |
| 600872.SH | 中炬高新 | 29.0 | 7.91 | 0.16 | 0.26 | 0.36 | 27.3 | 44.5 |
| 600305.SH | 恒顺醋业 | 36.3 | -3.31 | -0.29 | 0.21 | 0.42 | 114.2 | 89.4 |
投资评级说明
- 买入：预期未来12个月内股价表现强于大盘15%以上。
- 谨慎增持：预期未来12个月内股价表现强于大盘5%-15%。
- 持有：预期未来12个月内股价变动介于-5%～+5%。
- 卖出：预期未来12个月内股价表现弱于大盘5%以上。
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