20150316-中泰证券-海天味业-603288.SH-以更远的视角看海天_37页_1mb

海天味业投资价值分析报告总结

核心内容

海天味业（603288.SH）作为调味品行业的龙头，自1994年改制以来，保持了接近20%的年复合增长。当前公司收入接近百亿，市值仅次于伊利，成为大众消费品中市值第二的公司。报告从长期视角分析海天的未来增长空间、竞争优势、盈利预测及估值水平，给出“买入”评级，并设定目标价为60.6元。

主要观点

行业前景

• 快速增长：调味品行业产值2649亿元，是大众消费品中仅次于肉制品、方便食品和乳制品的第二大行业，近五年收入复合增速达18.4%。
• 未来增长：预计未来五年调味品行业仍能保持10%以上的复合增长，主要受餐饮回暖与消费升级驱动。
• 行业整合：目前我国调味品行业CR5不足9%，远低于日本、美国等成熟市场，且低于国内其他食品子行业，整合空间巨大。

海天竞争优势

• 产品与品牌优势：拥有多款十亿级明星单品，如金标生抽、草菇老抽、蚝油等，具有高性价比和稳定品质。
• 渠道优势：全国化渠道布局，拥有2300家经销商、12000家分销商及50万个直控终端，覆盖率达95%以上。
• 产能优势：酱油产能是行业第二、第三名之和，蚝油产能是第二名的7-8倍，毛利率远高于同行。
• 管理能力：治理结构完善，管理层持股占比17.34%，激励到位，ROE和现金流稳定。

增长空间

• 渠道下沉：终端数量仅为金龙鱼的一半，县级市场覆盖率不足50%，仍有翻倍空间。预计未来3年完成县级市场初步开发，未来5年渠道网络数量有望翻番。
• 产品结构升级：高端产品占比预计提升至30%以上，未来5年高端收入有望超过50亿元，带动吨价和毛利率提升。
• 品类扩张：公司已储备料酒、食醋、腐乳等战略产品，预计未来5年收入可达26亿元。此外，公司还可整合川味调料、香辛料调味品、四川泡菜等子品类，预计5年内通过并购获得5亿元收入增量。
• 全球化拓展：已有一定海外市场基础，未来可能成为增长路径之一，预计美国市场有50亿元酱油空间，中国酱醋出口额已达20亿元。

关键信息

估值与盈利预测

• 当前估值：动态PE为30倍，高于行业平均25倍，但考虑到高品牌壁垒和成长性，认为估值合理。
• 盈利预测：
  • 2015-2017年收入预计分别为113亿、130亿、149亿元，同比增长15.1%、15.0%、14.6%。
  • 净利润预计分别为25.5亿、30.5亿、36.2亿元，同比增长21.8%、19.8%、18.8%。
  • EPS分别为1.69元、2.03元、2.41元。

风险提示

• 食品安全问题：可能对品牌和市场造成冲击。
• 原材料价格大幅上涨：可能影响毛利率和净利率。

结构清晰总结

行业概况

• 调味品行业整体处于快速发展阶段，2014年产值达2649亿元，未来五年预计保持10%以上增长。
• 行业集中度低，CR5不足9%，存在较大整合空间。

海天竞争力分析

• 产品力与品牌力：拥有多个十亿级明星单品，品质稳定、性价比高。
• 渠道布局：全国化布局，覆盖31个省区，地级市覆盖率超90%。
• 产能优势：酱油产能领先，毛利率高。
• 管理能力：治理结构完善，管理层持股，激励到位。

增长路径

• 渠道下沉：预计未来3年完成县级市场初步开发，5年渠道数量翻番。
• 产品结构升级：高端产品占比提升至30%以上，预计5年高端收入超50亿元。
• 品类扩张：重点拓展料酒、食醋、腐乳，预计5年收入达26亿元。
• 全球化拓展：已有市场基础，未来可能成为增长路径之一，美国市场有50亿元潜力。

盈利与估值

• 盈利预测：2015-2017年收入与净利润持续增长，EPS逐年上升。
• 估值分析：当前PE为30倍，综合考虑行业和公司特质，认为估值合理。

风险提示

• 食品安全问题
• 原材料价格大幅上涨

结论

海天味业具备强大的产品力、品牌力、渠道力和管理能力，未来增长空间明确，包括渠道下沉、产品升级、品类扩张和全球化拓展。公司当前估值合理，预计未来5年收入将翻番，长期成长潜力巨大。建议投资者关注海天味业，分享其长期发展红利。