20161020-辉立证券-3QFY16_profit_seen_down_q-q_due_to_absence_of_crude_inventory_gain_in_refinery_business_11页_869kb

报告摘要

泰国石油公司（Thai Oil）分析总结

核心内容

泰国石油公司（Thai Oil PCL, TOP）是泰国重要的能源企业，主要业务涵盖石油炼制、芳香烃、润滑油基础油生产及电力业务。公司拥有复杂的炼油设施，总炼油能力为275,000桶/日，并在多个业务领域中具有一定的市场地位。

主要观点

3QFY16业绩表现：预计3QFY16利润将同比下降60%，主要受炼油业务表现疲软影响，原因包括GRM（汽油裂解价差）下降、缺乏原油库存收益及炼油利用率下降。
业务板块分析：
- 炼油业务：3QFY16表现不佳，GRM下降至4.3美元/桶，低于2QFY16的4.4美元/桶。同时，原油库存收益的缺失及炼油利用率下降进一步拖累业绩。
- 芳香烃业务：预计3QFY16表现有所改善，受益于GIM（汽油毛利）上涨及国内销售占比提升。
- 润滑油基础油业务：由于计划中的一个月维护停工，利用率预计下降至60%，同时GIM收缩。
4QFY16展望：预计4QFY16利润将略有回升，炼油及润滑油基础油业务表现改善，而芳香烃业务因P2F利润率收缩有所拖累。
全年业绩预测：预计FY16净利润为Bt18,861亿，较此前预测上调19%，主要受益于电力业务的强劲表现及汇率收益。

关键信息

财务预测

指标	FY14	FY15	FY16E	FY17E
销售额（Btmn）	390,090	293,569	309,026	322,923
净利润（Btmn）	-4,140	12,181	18,861	14,818
每股收益（Bt）	-2.03	5.97	9.25	7.26
P/E（倍）	n.m.	11.6	7.5	9.5
每股账面价值（Bt）	40.88	45.28	51.23	54.52
P/B（倍）	1.7	1.5	1.4	1.3
每股分红（Bt）	1.16	2.70	4.16	3.27
股息收益率（%）	1.7	3.9	6.0	4.7
ROE（%）	n.m.	13.86	19.16	13.74

估值与目标价

目标价：Bt73.00（较当前收盘价Bt69.25上涨10.14%）。
估值方法：基于FY17的P/E为10倍。
评级：维持“ACCUMULATE”评级。

业务结构

炼油业务：总炼油能力为275,000桶/日，汽油占35%。
芳香烃业务：受益于GIM上涨及国内销售占比提升。
润滑油基础油业务：占产品组合的40%，利用率预计下降。
电力业务：对净利润贡献显著，成为FY16业绩提升的重要因素。

风险因素

GRM疲软：汽油裂解价差下降影响炼油利润。
芳香烃供应过剩：可能压缩P2F利润率。
计划外维护停工：可能影响生产效率及利润。

重要发展

2015年：与PTG Energy签订7年原油供应协议。
2014年：Sak Chaisidhi Co将溶剂产能提升至141,000吨/年。
2013年：收购GPSC股权，设立Labix合资企业，涉及多个业务扩展。
2012年：实施PxMax项目，提升对二甲苯生产效率。

股东结构（2016年9月13日）

股东	持股比例（%）
PTT PCL	49.1
THAI NVDR CO LTD	15.2
STATE STREET BANK EUROPE LIMITED	3.6

价格表现（截至2016年10月20日）

指标	1个月	3个月	1年
ABS	-1%	12%	29%
相对SET指数	0%	13%	23%

估值指标

P/E（调整后）：n.m.（FY14）→ 10.5（FY15）→ 8.0（FY16E）→ 9.5（FY17E）
P/B（调整后）：1.7 → 1.5 → 1.4 → 1.3

财务表现

现金流：FY16E经营现金流预计为Bt19,317亿，但投资及融资活动对现金流有负面影响。
资产负债表：FY16E总资产预计为Bt203,424亿，总负债为Bt60,895亿，股东权益为Bt104,501亿。
净负债/权益（倍）：0.90（FY15）→ 0.80（FY17E）。

公司治理与反腐败指标

公司治理评分：基于泰国上市公司披露的信息，公司治理评分在不同层级。
反腐败级别：
- Level 5（扩展）：BCP、CPN、GYT、PE、PM、PPP、PT、PTT、PTTGC、SAT、SCC、THANI、TOP
- Level 4（认证）：DCC、DTC、DRT、EASTW、ECL、EGCO、ERW、FSS、GCAP、HANA、HTC、INTUCH、IRPC、IVL、KBANK、KCE、KGI、KKP、KTB、LANNA、LHBANK、MTI、NOK、SCG、SE-ED、SABINA、SCB、SNC、SNP、SSF、SSSC、TCAP、THCOM、TISCO、TMB、TMD、TNITY、TOG
- Level 3（建立）：ABC、ACAP、ADVANC、AGE、AH、AMANAH、ANAN、AP、APCS、APURE、AS、ASIA、ASIAN、ASIMAR、BIGC、BROOK、BTS、BWG、CEN、CENTEL、CFRESH、CHARAN、CHO、CHOTI、CM、CNT、COL、CPF、CPI、CPL、DELTA、DEMCO、DIMET、DNA、DTAC、EA、ECF、EE、EVER、FPI、GBX、GC、GFPT、GLOW、HMPRO、HOTPOT、ICC、ICHI、IFEC、INOX、INSURE、IRC、JAS、JTS、JUBILE、KC、KTC、KYE、LHK、LPN、LRH、MAKRO、MC、MCOT、MFC、MFEC、MINT、MJD、MONO、MOONG、NBC、MSC、NDR、NINE、NMG、NTV、OGC、PACE、PCSGH、PDI、PG、PHOL、PLAT、PPS、PR、PRANDA、PREB、PS、QLT、RATCH、RML、ROBINS、ROJNA、RWI、SAMCO、SCC、SCG、SE-ED、SENA、SINGER、SITHAI、SMK、SMPC、SPALI、SPC、SPCG、SPI、SRICHA、SSI、STANLY、SUPER、SVI、SYMC、SYNEC、SYNTEC、TASCO、TCMC、TFI、THAI、THRE、THREL、TICON、TKT、TLUXE、TMILL、TMT、TNL、TPCORP、TSTE、TSTH、TTCL、TU、TVI、UOBKH、UREKA、VGI、VNT、WACOAL、WHA、ZMICO

总结

泰国石油公司（TOP）在2016年第三季度面临利润大幅下降的压力，主要由于炼油业务的GRM下降、原油库存收益缺失及利用率下降。尽管如此，公司仍预计在第四季度实现小幅业绩回升，受益于炼油及润滑油基础油业务的改善。全年净利润预测上调19%，主要由于电力业务的强劲表现及汇率收益。公司目前的估值水平较低，P/E调整后为9.5倍，但评级维持“ACCUMULATE”。公司治理评分及反腐败指标显示其在多个层面表现良好，具备一定的投资吸引力。

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