20150910-申万宏源研究_香港_-融创中国-01918.HK-降融创评级至中性_并购战略不甚清晰_12页_1mb

报告摘要

融创中国（1918 HK）分析报告总结

核心内容

融创中国是一家总部位于天津的私营房地产开发商，于2015年9月8日宣布与南京的民营集团雨润控股达成战略合作协议。公司享有此次合作的排他性谈判权，但目前尚未签订正式协议，交易价格仍在协商中。融创承诺支持雨润的债务重组，但不会提供任何担保。公司还计划引入金融机构共同参与，以减少资金投入并实现对雨润集团的可能全面收购，但收购完成后不会对雨润进行财务并表。

雨润控股为大型私营集团，实际控制人祝义财因涉嫌违法已被执行监视居住。雨润涉及多个行业，包括食品、农产品物流、房地产开发等，旗下拥有两家上市公司：雨润食品（1068 HK）和南京中央商场（600280 SH）。2015年上半年，雨润食品净利润亏损7.24亿港元，而南京中央商场净利润同比减少30%，并因重大资产重组而停牌。

主要观点

并购战略不清晰
融创一直依赖并购实现扩张，但在2014年和2015年分别未能成功收购绿城和佳兆业，反映出其在并购策略上的不确定性。同时，土地价格持续上涨使得并购机会受限。
盈利表现低于预期
融创2015年中报显示，其上半年净利润不及预期，且利润率下滑，导致分析师下调盈利预测，并将评级从买入调整为持有。
估值调整
鉴于不确定性增加，分析师将目标净资产值折价从55%上调至70%，目标价从6.66港元下调至4.44港元，仅提供约8%的上涨空间。
战略转变
融创创始人孙宏斌辞去行政总裁一职，专注于战略并购，但其对雨润的全面收购提议与其一贯坚持的专业化战略有所冲突。

关键信息

财务数据
- 2015年每股收益（EPS）预计为1.28元人民币
- 2016年EPS预计为1.40元人民币（同比上升9%）
- 2017年EPS预计为1.76元人民币（同比上升26%）
- 2015年每股净资产（NAV）预计为14.79港元
- 目标价调整为4.44港元，较当前价格有约8%的上涨空间
市场表现
- 2015年9月，公司股价为4.12港元，目标价为4.44港元
- 52周内最高价为10.78港元，最低价为3.98港元
- 市值（港元）为14,004亿港元，市值（美元）为1,807亿美元
财务指标
- 股票流通量为3,399百万股
- 汇率（人民币-港元）为1.26
- 净资产收益率（ROE）为23%
- 净负债率（Net Gearing）为58%
- 股息收益率（Dividend Yield）为10.3%
- 市盈率（PE）为1.9倍
- 市净率（PB）为0.3倍
行业比较
- 融创的销售增长速度在2012年后迅速提升，但2015年销售同比下滑30%
- 融创的毛利率为16.5%-23.8%，在行业中偏低
- 融创的财务杠杆较高，但其债务成本相对较低，提升了财务稳健性
历史并购尝试
- 2014年曾尝试收购绿城未果
- 2015年对佳兆业的收购也未成功
- 融创在2015年对雨润的收购是其首次尝试全面收购非房地产资产