20260424-国信证券-山西汾酒-600809.SH-2025年收入稳健增长_利润持平_年度现金分红率提升_6页_527kb

报告摘要

山西汾酒在2025年实现了营业总收入387.2亿元，同比增长7.5%。尽管净利润同比持平，但公司宣布了新的股东分红回报规划，将年度现金分红率提升至65%。2025年第四季度，公司收入同比增长24.5%，但归母净利润同比下滑5.7%。

收入增长：2025年公司整体收入稳健增长，其中汾酒产品收入374.41亿元，同比增长7.7%，销量增长21.8%，但吨价下降11.6%。公司通过灵活调整产品结构，优化了收入增长。
产品结构变化：玻汾增速最快，收入占比提升拖累吨价表现；青花系列保持稳健增长，其中青花20增速较快；中腰部产品受场景和需求下滑影响较大。
区域表现：省外收入增长显著，达到252.02亿元，同比增长12.6%，占比提升至65.3%，为历史最高。省内收入略有下降，但渠道韧性较强，2025Q4省内收入同比增长49.03%。
盈利能力：2025年毛利率为74.9%，同比下降1.35个百分点；净利率为31.6%，同比下降2.84个百分点。2025Q4毛利率进一步下降至67.8%，净利率下降至14.5%。
费用变化：销售费用率同比下降3.65个百分点至13.9%，但税金及附加率上升1.01个百分点至26.1%，管理费用率略有上升。
现金流情况：2025年销售收现354.6亿元，同比下降3.1%；经营性现金流量净额为90.1亿元，同比下降26.0%。截至2025年末，合同负债环比增加12.26亿元。

投资建议：维持“优于大市”评级，当前股价对应2026年14.9倍P/E，2027年14.2倍P/E。
盈利预测调整：2026年收入预计为370.1亿元，同比下降4.4%；归母净利润预计为112.1亿元，同比下降8.4%。2028年收入预计为413.6亿元，同比增长8.0%；归母净利润预计为132.3亿元，同比增长12.8%。
财务指标：2025年每股收益为10.04元，每股红利为6.06元，每股净资产为32.49元，ROE为30.9%。预计2026年ROE为25.4%，2027年为24.0%，2028年为24.8%。
估值指标：2025年P/B为4.21，2026年预计为3.79，2027年预计为3.42，2028年预计为3.13。EV/EBITDA预计2026年为12.4，2027年为11.9，2028年为10.6。

指标	2024	2025	2026E	2027E	2028E
营业收入(百万元)	36,011	38,718	37,014	38,310	41,358
净利润(百万元)	12,243	12,246	11,215	11,729	13,234
每股收益(元)	10.04	10.04	9.19	9.61	10.85
每股净资产(元)	28.49	32.49	36.16	40.00	43.80
ROE	35.2%	30.9%	25.4%	24.0%	24.8%
毛利率	76.20%	74.85%	73.60%	73.17%	73.61%
EBIT Margin	45%	42%	39%	40%	41%
P/E	13.6	13.6	14.9	14.2	12.6
P/B	4.8	4.2	3.8	3.4	3.1
EV/EBITDA	11.3	11.0	12.4	11.9	10.6

公司代码	公司名称	投资评级	收盘价（元）	总市值（亿元）	归母净利润（亿元）	PE
600519.SH	贵州茅台	优于大市	1,410	17,651	823.2	21.4
000858.SZ	五粮液	优于大市	101	3,906	257.0	15.2
000568.SZ	泸州老窖	优于大市	100	1,475	117.8	12.5
600809.SH	山西汾酒	优于大市	137	1,670	122.5	13.6
002304.SZ	洋河股份	中性	49	744	36.9	20.2
000799.SZ	酒鬼酒	中性	43	140	0.1	969.0
600702.SH	舍得酒业	优于大市	46	152	2.2	68.2
000596.SZ	古井贡酒	优于大市	33	159	4.5	35.8