> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 山西汾酒（600809.SH）总结 ## 核心内容 山西汾酒（600809.SH）在2025年实现了营业收入387.18亿元，同比增长7.52%，归母净利润122.46亿元，同比增长0.03%。尽管收入略超预期，但盈利能力有所下降。公司维持“买入”投资评级，预计2026-2028年净利润分别为123.8亿元、128.5亿元、138.5亿元，分别同比增长1.1%、3.8%、7.8%。当前股价为142.38元，对应PE分别为13.5、13.0、12.1倍。 ## 主要观点 - **收入韧性**：尽管整体盈利能力有所承压，但山西汾酒在2025年仍展现出较强的收入韧性，尤其在省外市场表现突出。 - **产品结构与市场分布**：公司2025年省内营收同比下降0.8%，而省外营收同比增长12.6%。这表明公司正在积极拓展全国市场，省外增长成为主要驱动力。 - **经销商回款压力**：2025年公司销售收现为354.6亿元，同比下降3.1%，主要由于预收款减少，合同负债下降16.7亿元。但与行业相比，公司仍处于相对良性状态。 - **盈利能力变化**：毛利率下降1.35个百分点至74.85%，净利率下降2.27个百分点至31.76%。公司需在产品结构和市场之间保持平衡，以应对盈利压力。 - **财务预测**：预计2026-2028年净利润将逐步增长，EPS分别为10.15、10.53、11.35元，P/E逐步下降至12.1倍。 ## 关键信息 ### 营收与利润表现 - **2025年营收**：387.18亿元，同比增长7.52% - **2025年归母净利润**：122.46亿元，同比增长0.03% - **Q4营收**：57.94亿元，同比增长24.51% - **Q4归母净利润**：8.42亿元，同比下降5.72% ### 产品结构 - **汾酒营收**：374.4亿元，同比增长7.7% - **其他酒类营收**：11.5亿元，同比增长3.1% - **省内营收**：133.4亿元，同比下降0.8% - **省外营收**：252.0亿元，同比增长12.6% ### 财务状况 - **销售收现**：354.6亿元，同比下降3.1% - **合同负债**：70.1亿元，同比下降16.7亿元 - **毛利率**：74.85%，同比下降1.35个百分点 - **净利率**：31.76%，同比下降2.27个百分点 - **ROE**：31.8%，预计2026-2028年分别为23.6%、20.3%、18.2% ### 财务预测 | 年份 | 营收（亿元） | YOY (%) | 归母净利润（亿元） | YOY (%) | EPS（元） | P/E（倍） | |------|-------------|--------|-------------------|--------|----------|----------| | 2026E | 397.09 | 2.6 | 123.80 | 1.1 | 10.15 | 13.5 | | 2027E | 412.84 | 4.0 | 128.50 | 3.8 | 10.53 | 13.0 | | 2028E | 440.69 | 6.7 | 138.47 | 7.8 | 11.35 | 12.1 | ### 风险提示 - **宏观经济波动**：可能导致需求下滑 - **省外扩张不及预期**：影响整体增长表现 ## 估值与财务指标 | 指标 | 2024A | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | |------|------|------|------|------|------| | 营业收入（亿元） | 360.11 | 387.18 | 397.09 | 412.84 | 440.69 | | 归母净利润（亿元） | 122.43 | 122.46 | 123.80 | 128.50 | 138.47 | | 毛利率 (%) | 76.2 | 74.9 | 74.0 | 73.2 | 73.1 | | 净利率 (%) | 34.0 | 31.8 | 31.2 | 31.1 | 31.4 | | ROE (%) | 34.8 | 30.6 | 23.6 | 20.3 | 18.2 | | P/E (倍) | 13.6 | 13.6 | 13.5 | 13.0 | 12.1 | | P/B (倍) | 4.8 | 4.2 | 3.2 | 2.7 | 2.2 | ## 附注 - **分析师承诺**：报告内容基于合理假设，分析结果可能存在差异，不构成具体投资建议。 - **投资评级说明**：买入（Buy）表示预计相对强于市场表现20%以上。 - **法律声明**：本报告仅供开源证券客户使用，不构成投资建议，使用需自行承担风险。