可转债研究：转债维系高估值的条件-20210822-兴业证券-26页_1mb

转债维系高估值的条件

核心内容概述

本报告分析了可转债（转债）估值高企的背景、历史调整条件以及当前市场策略。主要结论是：转债当前高估值是流动性宽松与权益市场赚钱效应共振的结果，但未来若股市阶段性走弱，转债估值可能随之调整。同时，报告也提供了具体的组合推荐和市场回顾信息。

主要观点与关键信息

1. 转债情绪有所冷却

• 情绪边际走弱：本周A股调整，转债也出现一定杀估值现象，但跌幅相对较小。
• 新券上市定价偏低：闻泰转债上市首日收129元/22%溢价，明显低于存量品种，显示市场情绪降温。
• 部分头部品种估值回撤：与7月底相比，核心品种估值出现明显压缩，说明市场热度有所减弱。

2. 历史上转债估值压缩条件分析

转债估值高位回落主要有以下两个原因：

• 流动性边际转向：在流动性收紧事件（如2011年6月、2016年11月、2017年9月、2020年5月）中，转债估值出现剧烈调整。
• 股市调整压力：当正股表现不佳（如2011年6月、2017年9月、2018年2月至12月），转债估值也出现压缩。

3. 当前转债估值情况

• 估值处于历史极值：尽管尚未达到极端水平，但已达到转债扩容以来的最高点。
• 流动性宽松是主因：当前经济处于宽货币+信用偏紧状态，流动性收缩条件不足。
• 股市调整趋势：多数赛道方向（如动力电池、光伏、半导体）4月以来上涨趋势被打破，若出现阶段性走弱，转债估值可能跟随调整。

4. 市场策略

• 成长内部分化，关注股市情绪变化：
  • “躺赢”板块受外资流出影响大幅调整，而成长板块（如锂矿）开始抗跌。
  • 外资风格变化可能为新能源车、光伏储能、军工等带来中长期资金。
• 转债高估值风险：
  • 若股市阶段性走弱，转债估值可能压缩。
  • 对于可以配置股票资金的投资者，转债已显“鸡肋”；对于无法配置股票的绝对收益资金，降低仓位、兑现收益是明智选择。

5. 组合推荐

• 白马组合：
  • 包括金融、周期、成长等方向。
  • 推荐品种：杭银转债、中金转债、伟20转债、龙净转债、盛虹转债、闻泰转债、大族转债、国泰转债、思创转债。
• 高YTM组合：
  • 推荐低价、信用资质好、YTM保护性强的品种。
  • 推荐品种：侨银转债、未来转债、清水转债、新星转债、贵广转债、交建转债、汉得转债、瀛通转债、胜达转债、建工转债。
• 量化组合：
  • 多因子组合：以正股因子为主，近期表现略有回撤。
  • 北向组合：结合北向资金流入与正股动量，近期表现同样回撤。

市场回顾

1. 股市表现

• 本周全面下跌：上证指数周跌2.53%，沪深300周跌3.57%，创业板指周涨4.55%。
• 板块分化明显：金融板块表现较好，成长板块出现分化，部分品种（如锂矿）走强。
• 外资净流出：北向资金连续两日净卖出超百亿，为2015年7月以来首次。

2. 债市表现

• 债市做多情绪升温：收益率下行，长端表现较好。
• 十年国债活跃券210009累计下行3.5bp，十年国开活跃券210205累计下行3.15bp。

3. 转债表现

• 涨跌互现：非金融转债指数表现优于金融转债指数。
• 分行业看：国防军工、建筑材料、建筑装饰领涨。
• 分规模看：小盘指数表现较好。
• 分类型看：纯债指数优于公募EB指数。
• 分评级看：AA-及以下级别转债表现较好。

一级市场发行进展

• 近一年共138只公募转债发行预案，合计拟发行金额2434.44亿元。
• 本周新增预案：康泰医学、洁特生物、道通科技、新国都、常熟银行等。
• 已通过证监会核准：包括永吉股份、泉峰汽车、华正新材、森麒麟等。

风险提示

• 基本面变化超预期：正股业绩或行业政策变化可能影响转债估值。
• 流动性变化超预期：若流动性收缩，转债估值可能面临较大压力。
• 监管政策超预期：政策变化可能对某些板块造成冲击，影响转债表现。

总结

转债当前高估值是流动性宽松与权益市场赚钱效应共同作用的结果，但若股市出现阶段性走弱，估值可能面临压缩。历史经验表明，流动性收紧与正股表现不佳是转债估值调整的主要驱动因素。市场策略上，成长内部分化，需关注股市情绪变化；对于不同资金类型，转债的配置价值也有所不同。组合推荐方面，白马组合、高YTM组合和量化组合为投资者提供了多样化的选择。此外，一级市场发行进展显示转债市场依然活跃，但需警惕潜在风险。