2021年半年报总结：Q2承压，逆境中增持
核心内容概述
海天味业于2021年9月1日发布2021年中报，整体表现略低于市场预期，但公司仍展现出较强的市场竞争力和盈利能力。Q2业绩承压，但公司预计H2负面因素将逐步缓解，盈利边际改善，未来增长潜力值得期待。
主要财务数据
营收与利润
- 2021H1营收：123.32亿元，同比增长6.36%
- 2021H1归母净利润：33.53亿元，同比增长3.07%
- 2021Q2营收：51.74亿元，同比下降9.39%
- 2021Q2归母净利润：13.99亿元，同比下降14.68%
盈利预测
| 年度 |
营收(百万元) |
同比增长率(%) |
归母净利润(百万元) |
同比增长率(%) |
每股收益(元/股) |
P/E(倍) |
| 2020A |
22,792 |
- |
6,403 |
- |
1.52 |
62.49 |
| 2021E |
25,276 |
10.9% |
6,985 |
9.1% |
1.66 |
57.28 |
| 2022E |
29,219 |
15.6% |
8,003 |
14.6% |
1.90 |
49.99 |
| 2023E |
33,836 |
15.8% |
9,213 |
15.1% |
2.19 |
43.43 |
财务指标变化
- 毛利率：2021H1为39.31%，同比下降3.63个百分点，主要受原材料价格上涨影响
- 销售净利率：2021H1为27.04%，同比下降1.68个百分点
- 销售费用率：2021H1为5.48%，同比下降1.99个百分点（Q2上升0.95个百分点）
- 管理费用率：2021H1为1.48%，同比上升0.11个百分点（Q2上升0.29个百分点）
- 资产负债率：2021H1为34.0%，较2020年上升
主要观点
Q2承压，市占率逆势提升
- 产品表现：酱油、调味酱、蚝油营收分别增长5.84%、6.96%、6.62%，但Q2增速下滑，主要受基数效应及需求疲软影响
- 渠道发展：线上渠道增长显著，同比增长14.41%，线下渠道下滑10.00%，公司积极拓展线上及社区团购渠道
- 区域表现：东部、中部、北部地区营收下降，但西部地区增长较为稳定
- 经销商增长：Q2新增72名经销商，主要集中在东部和中部地区，市占率持续提升
成本上行拖累盈利，但行业竞争力仍强
- 毛利率下降：Q2毛利率37.06%，同比下降2.90个百分点，主要由于原材料成本上涨
- 费用控制：销售费用率下降，管理费用率微升，显示公司在费用端的精细化管理能力
- 盈利水平：尽管Q2盈利承压，但公司盈利仍优于行业，体现龙头企业的韧性
H2展望：负面因素缓解，多品类扩张助力增长
- 需求回暖：预计H2库存压力将缓解，动销环比改善，双节前后有望进一步提升
- 提价预期：公司今年未提价，但具备提价能力，未来有望实现价格策略调整
- 新品类布局：加快食醋、腐乳、油、复合调料、大米等新品类发展，拓宽增长空间
- 渠道能力：公司渠道容量和能力远强于上一轮库存周期，可支撑其度过行业低谷
关键信息
投资评级
- 评级：维持“增持”
- EPS预测：下调2021-2023年EPS预测至1.66/1.90/2.20元
- 估值：当前PE为57倍，未来PE有望进一步下降
风险提示
市场数据
- 收盘价：94.98元
- 一年最低/最高价：94.98/219.58元
- 市净率：19.92倍
- 流通A股市值：400110.48亿元
财务预测表
资产负债表（百万元）
| 项目 |
2020A |
2021E |
2022E |
2023E |
| 流动资产 |
24,200 |
30,270 |
33,943 |
40,535 |
| 现金 |
16,958 |
22,772 |
26,010 |
32,232 |
| 应收账款 |
41 |
7 |
49 |
16 |
| 存货 |
2,100 |
2,293 |
2,759 |
3,061 |
| 非流动资产 |
5,333 |
6,321 |
7,390 |
8,565 |
| 资产总计 |
29,534 |
36,591 |
41,333 |
49,100 |
现金流量表（百万元）
| 项目 |
2020A |
2021E |
2022E |
2023E |
| 经营活动现金流 |
6,950 |
9,720 |
8,354 |
11,710 |
| 投资活动现金流 |
-1,920 |
-1,390 |
-1,626 |
-1,931 |
| 筹资活动现金流 |
-2,949 |
-2,515 |
-3,490 |
-3,557 |
| 现金净增加额 |
2,082 |
5,815 |
3,237 |
6,223 |
利润表（百万元）
| 项目 |
2020A |
2021E |
2022E |
2023E |
| 营业收入 |
22,792 |
25,276 |
29,219 |
33,836 |
| 营业成本 |
13,181 |
14,837 |
17,064 |
19,659 |
| 营业税金及附加 |
211 |
247 |
278 |
326 |
| 营业费用 |
1,366 |
1,415 |
1,762 |
2,165 |
| 管理费用 |
361 |
402 |
526 |
629 |
| 研发费用 |
712 |
789 |
912 |
1,057 |
| 财务费用 |
-392 |
-459 |
-579 |
-695 |
| 归属母公司净利润 |
6,403 |
6,985 |
8,003 |
9,213 |
财务与估值指标
| 指标 |
2020A |
2021E |
2022E |
2023E |
| 每股收益(元) |
1.52 |
1.66 |
1.90 |
2.19 |
| 每股净资产(元) |
4.76 |
5.63 |
6.54 |
7.71 |
| ROIC(%) |
29.3% |
26.9% |
26.4% |
25.7% |
| ROE(%) |
31.8% |
29.3% |
28.9% |
28.3% |
| P/E(倍) |
62.49 |
57.28 |
49.99 |
43.43 |
| P/B(倍) |
19.94 |
16.87 |
14.51 |
12.31 |
| EV/EBITDA(倍) |
49.08 |
44.52 |
38.44 |
32.72 |
总结
尽管Q2业绩承压，但海天味业凭借强大的渠道能力、管理效率及品牌影响力，仍能保持市场地位稳固。公司积极布局新品类与线上渠道，有望在H2实现业绩反弹。结合当前估值与未来增长预期，公司仍具备长期投资价值，维持“增持”评级。
