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报告摘要

恒瑞医药（600276.SH）创新药快速放量，研发投入不断增强

核心内容概览

恒瑞医药（600276.SH）作为中国创新药龙头企业，2020年营业收入达到277.35亿元，同比增长19.09%；归母净利润为63.28亿元，同比增长18.78%。2021年1季度，公司营业收入69.29亿元，同比增长25.37%；归母净利润14.97亿元，同比增长13.77%。尽管研发费用和股权激励费用增长，导致短期利润增速低于收入增速，但公司中长期增长动力充足，维持“买入”投资评级。

主要观点

创新药快速放量：公司抗肿瘤药在2020年实现收入153.68亿元，同比增长44.37%，主要由卡瑞利珠单抗、吡咯替尼和硫培非格司亭等产品驱动。预计2021年抗肿瘤药仍将继续保持较快增长。
麻醉线与造影线边际改善：2020年公司麻醉线收入下降16.63%，但随着新产品艾司氯胺酮、瑞马唑仑等放量以及老产品需求恢复，预计2021年将重回增长。造影线在2020年收入同比增长12.40%，随着诊疗秩序恢复正常，2021年也有望回到增长轨道。
研发投入持续增加：2021年1季度研发费用同比增长62.26%，研发费用率提升至19.00%，同比增加4.32个百分点。高研发投入有助于巩固公司在国内创新药领域的龙头地位，并推动全球化研发体系的建设。
财务表现与估值：公司2021年预计归母净利润为76.40亿元，对应EPS为1.43元，当前股价对应PE为57.3倍，预计2023年PE将降至38.2倍。公司总资产持续增长，资产负债率保持在合理区间，财务稳健。

关键信息

抗肿瘤药主要产品与适应症

卡瑞利珠单抗：已获批用于多种肿瘤治疗，包括非鳞状NSCLC一线治疗、食管鳞癌治疗、肝癌治疗等，且多个适应症正在国内和国际临床试验中推进。
吡咯替尼：已获批用于HER2阳性乳腺癌治疗，继续快速增长。
硫培非格司亭：已获批用于化疗引起的中性粒细胞减少，持续放量。
氟唑帕利：已获批用于卵巢癌维持治疗，预计2021年将开始放量。

其他创新药研发管线

艾瑞昔布：已获批用于缓解骨关节炎疼痛。
阿帕替尼：已获批用于晚期胃癌和肝癌治疗。
海曲泊帕乙醇胺：已进入NDA阶段，用于免疫性血小板减少症。
注射用卡瑞利珠单抗：在多个适应症中处于临床III期或NDA阶段，具有广泛的应用前景。
SHR-1316：用于局限期小细胞肺癌和非小细胞肺癌的治疗，处于国内临床III期。
SHR6390：用于CDK4/6抑制剂，已获批临床。
SHR-1701：用于PD-L1/TGF-β双靶点治疗，处于临床II期和I期。
SHR-1209：用于高胆固醇血症，处于国内临床II期。
SHR0302：用于JAK1抑制剂，适应症涵盖类风湿关节炎、白癜风、溃疡性结肠炎等。
SHR-1314：用于IL-17A抑制剂，适应症包括银屑病、强直性脊柱炎等。
SHR8554：用于镇痛，处于国内临床Ib/II期。
SHR0532：用于KOR抑制剂，处于国内临床II期。
SHR1459：用于BTK抑制剂，适应症包括B细胞淋巴瘤、类风湿性关节炎等。
SHR2554：用于E2H2抑制剂，处于国内临床I期。
SHR-1501：用于IL-15抑制剂，适应症为肿瘤，处于国内临床I期。
SHR-1702：用于Tim-3抑制剂，适应症为骨髓增生异常综合征等，处于国内临床I期。
SHR-A1811：用于HER2抑制剂，适应症为HER2表达或突变肿瘤，处于国内临床I期。
SHR-1802：用于LAG-3抑制剂，适应症为晚期实体瘤，处于国内临床I期。
SHR0410：用于KOR抑制剂，适应症为镇痛，处于国内临床II期。
SHR8008：用于外阴阴道假丝酵母菌病，处于国内临床III期。
SHR8028：用于干眼症，处于国内临床III期。
SHR-1916：用于PEG修饰IL-2，适应症为晚期恶性肿瘤，已获批临床。
SHR8058：用于干眼症，处于国内临床III期。
SHR2285：用于抗血栓，处于国内临床I期。
DDO-3055：用于慢性肾病所致贫血，处于国内临床I期。
SHR-1222：用于骨质疏松，处于国内临床I期。
HRS5091：用于慢性乙型肝炎，处于国内临床I期。
HRS9950：用于慢性乙型肝炎，处于国内临床I期。
HRS4800：用于镇痛，已获批临床。
SHR2150：用于TLR-7抑制剂，适应症为肿瘤和HIV-1感染，处于国内临床I期。
SHR-1703：用于IL-5抑制剂，适应症为哮喘，处于国内临床I期。
SHR9549：用于雌激素受体抑制剂，适应症为ER+与HER2-乳腺癌，处于国内临床I期。
SHR-1603：用于CD47抑制剂，适应症为恶性肿瘤，处于国内临床I期。
HR18034：用于术后镇痛，处于国内临床I期。
SHR5126：用于A2aR抑制剂，已获批临床。
SHR8008：用于外阴阴道假丝酵母菌病，处于国内临床III期。

财务预测（单位：亿元）

指标	2019A	2020A	2021E	2022E	2023E
营业收入	277.35	35.506	43.086	50.579	50.579
归母净利润	63.28	76.40	92.64	114.65	114.65
EPS	1.43	1.74	2.15	2.15	2.15
PE	57.3	47.2	38.2	38.2	38.2

财务比率

指标	2019A	2020A	2021E	2022E	2023E
毛利率	87.5%	87.9%	88.4%	88.8%	89.1%
净利率	22.9%	22.8%	21.5%	21.5%	22.7%
ROE	21.4%	20.5%	19.9%	19.7%	19.9%
P/E	82.1	69.2	57.3	47.2	38.2
P/B	17.7	14.3	11.5	9.4	7.6
EV/EBITDA	64.8	59.8	48.0	39.0	31.2