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当“抱团”遭遇政策变数 - 华泰研究中期策略总结

核心内容

2021年上半年，信用债市场呈现“抱团”现象，主要集中在高等级、优质地区城投债及中上游产业债。由于风险偏好降低，投资者规避低等级、长久期品种，导致信用利差持续分化、等级利差走扩。同时，政策环境边际收紧，严控债务风险成为监管重点。

主要观点

• 信用债市场“抱团”现象明显：市场在低风险偏好下，倾向于配置高安全资产，如城投债和中高等级产业债。
• 信用利差分化加剧：流动性溢价被填平，但信用风险溢价上行，导致信用利差整体波动性加大。
• 城投债投资需警惕尾部风险：部分区域债务率高、非标融资依赖度高，存在较大的流动性接续风险。
• 产业债机会显现：中上游行业盈利好转，杠杆稳定，具备较高的投资性价比。
• 政策对信用债市场影响深远：包括房地产“三道红线”、政府债务“红橙黄绿”分类管理、信用评级改革等，进一步强化风险防控。

关键信息

政策环境

• 宏观杠杆率控制：两会提出保持宏观杠杆率基本稳定，政府杠杆率有所降低。
• 债务风险防控：房地产“三道红线”、政府债务“红橙黄绿”分类管理、严控隐性债务增量。
• 信用评级改革：强化评级质量，减少评级虚高，推动信用研究回归基本面。
• 监管强化：落实责任到人，打击逃废债，推动债务风险的市场化、法治化处置。

信用利差

• 流动性溢价压缩：短久期、高等级品种利差持续走低，但低等级、长久期品种利差上行。
• 信用风险溢价走阔：监管趋严、违约事件频发，导致信用利差分化加剧。
• 期限利差高位运行：AA级及以上品种3Y-1Y、5Y-1Y期限利差处于历史高位。

城投板块

• 城投债收益率低位：AAA、AA+城投债收益率处于历史低位，但存在估值风险。
• 区域分化明显：优质区域城投债利差低，而基本面较弱区域利差高，如天津、贵州、云南、吉林、河南等。
• 投资建议：规避尾部风险，关注中西部及信用冲击逐步恢复的省份，如河南、安徽等。

产业债

• 盈利改善显著：疫情后，中上游周期品价格大幅上涨，带动盈利和现金流改善。
• 融资分化：部分行业再融资困难，需关注行业景气修复能否带动融资边际改善。
• 投资方向：中上游行业如煤炭、钢铁、水泥、有色、化工等，具备较好的投资价值。

品种策略

• ABS、永续债、二级资本债：具备较高的流动性溢价，是当前较好的投资机会。
• 理财新规影响：限制投资AA+以下债券，可能加剧信用债等级利差分化。

行业与区域展望

• 中上游产业债：盈利改善、杠杆稳定，是当前较好的投资方向。
• 城投债：优质区域城投债安全边际高，但需警惕尾部风险。
• 地产债：经营稳健或财务改善的头部企业具备投资价值。
• 区域分化：中西部地区成为新的投资方向，如湖北、安徽、河南等。

风险提示

• 融资收紧：尾部企业风险暴露超预期。
• 产业债基本面修复不及预期：上游涨价对中下游盈利的挤压。
• 评级调整压力：预计7-8月评级调整压力增大，需关注盈利、现金流恶化主体。

投资建议

• 城投债：关注基本面较弱地区的强平台，以及非热点区域的流动性溢价品种。
• 产业债：优先选择中上游盈利、杠杆等较为稳定的行业，如煤炭、钢铁、水泥、有色、化工等。
• 品种选择：关注ABS、强资质永续债、银行二级资本债等流动性溢价较高的品种。

结构化总结

市场特征

• 城投和中高等级利差压至低位：投资者偏好高等级、优质区域城投债和产业债。
• 流动性溢价迅速填平：短久期品种利差走低，长久期利差走高。
• 融资条件弱化下的分化行情：城投债净融资持续为正，而产业债净融资多为负值。

政策环境

• 边际收紧，严控债务风险：政策重点转向防风险，推动债务化解和责任落实。
• 信用评级改革：旨在提升评级质量，减少虚高和滞后调整问题。

信用利差展望

• 波动性变大、风险溢价上行：信用利差分化加剧，等级利差走扩。
• 流动性溢价降低：市场资金面宽松，但监管趋严，尾部企业接续困难。

行业展望

• 城投债做β，产业债做α：城投债收益率低，但需防范尾部风险；产业债性价比更高，关注中上游行业。
• 中上游产业债机会：煤炭、钢铁、水泥、有色、化工等，盈利好转，具备配置价值。
• 地产债：关注经营稳健或财务改善的头部企业，避免配置风险较高的民企。

品种策略

• ABS、永续债、二级资本债：流动性溢价较高，具备投资机会。
• 理财新规影响：限制投资AA+以下债券，推动信用债等级利差分化。

风险提示

• 融资收紧：尾部企业风险暴露超预期。
• 产业债基本面修复不及预期：上游涨价对中下游盈利的挤压。
• 评级调整压力：预计7-8月评级调整压力增大，需关注盈利、现金流恶化主体。

总结

2021年上半年，信用债市场在低风险偏好下形成“抱团”趋势，投资者集中配置于高等级、优质区域城投债和中上游产业债。政策环境边际收紧，严控债务风险成为重点，信用利差分化加剧，等级利差走扩。建议下半年关注融资条件改善和基本面好转的品种，警惕流动性风险和评级下调压力。中上游产业债和ABS、永续债等小品种具备较高的投资价值。