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贵州茅台（600519SH）半年报点评：直销驱动业绩，稳中求进

核心业绩

• 2023年上半年：营收达6958亿元，同比增长208%；归母净利润3598亿元，同比增长208%。
• 系列酒：基酒产量同比增49%至446万吨，营收同比增186%至5928亿元；系列酒收入占比从13.2%提升至14.5%，营收同比增326%至1007亿元。

经营亮点

• 毛利率：2023年上半年毛利率为91.8%，同比下降0.3个百分点；Q2毛利率微降至92%，仍维持高位。
• 费用控制：Q2期间费用率同比下降6%，其中销售费用率同比降5%，费率至历史较低水平。
• 现金流：上半年销售回款6907亿元，同比增长129%；经营性现金流表现强劲。

直销渠道增长

• i茅台平台：累计注册用户超4200万，推动直销营收同比增50%至3142亿元。

投资建议

• 业绩预测：预计2023-2025年营收复合增长率18%，归母净利润同比增长率17%。
• 估值：维持“买入”评级，2023年目标价2141元，对应PE 36倍。

风险提示

• 宏观经济不确定性、消费复苏不及预期、食品安全风险、外资流出等。