20180312-申万宏源-信用周报2018年第6期_信用市场回暖_城投_产业等级间利差走阔_15页_939kb

信用市场回暖，城投、产业等级间利差走阔

核心内容概述

2018年3月10日发布的申万宏源信用周报第6期，分析了信用债市场在当周的表现，包括一二级市场动态、产业债与城投债的市场变化及风险提示。整体来看，信用债市场在短期利差收窄的同时，等级间利差有所走阔，市场情绪较为平稳，未出现高等级违约事件。

一、信用债一二级市场周度回顾

1.1 信用债一级市场

• 发行与偿还情况：上周信用债共发行1,622.81亿元，偿还1,451.40亿元，净融资171.41亿元。
• 债券类型分布：短融和超短融合计占比57.15%，中票占比19.44%，公司债占比10.27%，资产支持证券占比7.75%。
• 行业分布：房地产、采掘、钢铁行业发行规模较高，分别占比21.11%、11.14%、10.66%。
• 发行变化：取消或推迟发行26亿元，资产支持证券发行规模下降。

1.2 信用债二级市场

• 利差变化：信用利差整体下行，期限利差与等级间利差均有所走阔。
• 区域与期限表现：西北地区城投债信用利差上升幅度较大，3年以内城投债信用利差回落。
• 行业表现：成交收益率高于估值的个券集中在煤炭、港口；低于估值的个券集中在房地产和城投。

二、产业债：市场回暖，关注工程机械置换需求

2.1 超额利差普遍下行，曲线走陡

• 行业表现：1年以下产业债中，基础化工、汽车、航空机场利差收窄幅度较大；建筑与电气设备利差上行幅度较大。
• 久期分析：1~3年久期中，医药生物、有色利差收窄，汽车、航空机场利差走阔；3年以上久期利差多数下行但幅度不大，休闲旅游与有色利差走阔明显。
• 成交活跃主体：金科、绿城、万达等主体有多笔低估值成交，福星惠誉、广州富力成交活跃。

2.2 置换需求带动17年工程机械销量爆发

• 置换周期影响：以8年使用寿命和80%置换率估算，2018年工程机械置换需求预计达14万台；以10年使用寿命和80%置换率估算，预计达6.6万台。
• 环保因素推动：国三排放标准实施及“一带一路”政策推动，带动2017年工程机械销量大幅增长。
• 出口情况：2017年工程机械净出口达160亿美元，对“一带一路”沿线国家出口占比达43.6%。

三、城投债：等级利差拉大原因

3.1 市场表现

• 利差变化：城投债等级和期限利差均小幅上升，大部分城投债信用利差继续上行，但上行幅度收窄。
• 区域差异：仅华北和华南地区城投债信用利差回落，其他地区继续上升，其中西北地区上升幅度较大。
• 期限差异：3年以内城投债信用利差回落，3年以上继续上行。
• 历史对比：2015年前后发行的城投债利差小幅上升，当前约61bp。

3.2 AA城投产业利差拉大速度为何远超AA+和AAA城投？

• 主要逻辑：AA城投违约顺序可能从县区级开始，而AA城投在2018年二季度到期量达到高峰，再融资压力增加。
• 市场影响：AA城投产业利差拉大超过AA+和AAA等级，但并非所有城投利差均拉大，市场情绪和政策风险仍是关键因素。
• 投资建议：当前城投债相比产业债利差拉大，体现出一定投资价值，但最佳左侧配置时机可能仍需等待，以防政策或再融资风险事件对估值造成冲击。

四、信用债风险警示

4.1 安源煤业债券或将暂停上市

• 风险提示：若2017年度净利润仍为负值，公司股票将被实施退市风险警示，债券“14安源债”将被暂停上市交易。
• 财务状况：公司自2015年以来营业利润持续亏损，资产负债率持续上升，且成本结构不利。

4.2 上海华信国际集团信评级下调

• 评级变化：中诚信将主体评级由AAA下调至AA+，相关债项评级也下调。
• 海外收购延期：受美国官方调查影响，公司海外收购项目延期，负债规模激增。
• 风险提示：公司负债规模持续增长，下调评级可能对再融资产生压力。

五、关键信息总结

• 市场回暖：信用债一级市场发行规模有所回升，二级市场利差整体下行，但等级间利差走阔。
• 行业表现：房地产、采掘、钢铁行业发债主体较多，性价比较高；工程机械置换需求带动销量爆发。
• 区域差异：西北地区城投债利差上升幅度较大，华北和华南地区利差回落。
• 风险事件：安源煤业、丹东港、上海华信国际集团等出现信用风险，需密切关注。

六、图表与数据

• 图表1-4：展示了信用债和城投债的发行、利率、利差分布情况。
• 表1-6：提供了新发债、信用风险事件等详细数据，供投资者参考。

七、研究团队与联系方式

• 证券分析师：孟祥娟（A0230511090004）、王艺蓉（A0230116070005）、李通（A0230117070001）。
• 联系人：钟嘉妮（zhongjn@swsresearch.com）。
• 机构销售团队：上海陈陶、北京李丹、深圳谢文霓、综合朱芳。

八、法律声明

• 本报告仅供申万宏源证券客户使用，不构成投资建议。
• 报告内容基于公开信息，不保证其准确性或完整性。
• 投资者应自行判断是否适合本报告内容，并咨询独立投资顾问。