20180902-东吴证券-宏观利率周报_消费到底差在哪里__19页_1mb

消费到底差在哪里？——宏观利率周报 20180902

核心内容概述

2018年1-7月，社会消费品零售总额（社零）累计同比增长9.3%，增速较上月回落0.1个百分点，低于去年同期1.1个百分点。社零与最终消费支出的同比增速呈现同步性，但存在四大统计口径差异。社零增速持续维持在个位数，引发市场对消费疲软的担忧。预计2018年全年社零增速为9.2%，较2017年下降1个百分点。此外，当前社零数据缺乏服务消费统计，影响其对最终消费的代表性。

主要观点与关键信息

1. 社会消费品零售总额结构

社零按消费属性可分为四类：基础性消费（占比约70%）、升级类消费（约16%）、与地产周期相关的消费品（约10%）及其他项（约4%）。其中，基础性消费占比最大，主要包括汽车类（43.47%）、粮油食品饮料烟酒类（13.79%）等。

• 基础性消费：汽车类、粮油食品饮料烟酒类、服装鞋帽类、日用品类
• 升级类消费：中西药品类、化妆品类、通讯器材类、文化办公用品类、体育娱乐用品类、金银珠宝类
• 与地产周期相关类消费：家用电器和音像器材类、建筑及装潢材料类、家具类
• 其他项：其他未分类消费品

2. 社会消费品零售总额与最终消费支出的差异

根据国家统计局前副局长许宪春的论文，社零与最终消费支出存在以下四个差异：

1. 社零包括企业部门的零售额，而最终消费支出不包括；
2. 社零中的建筑材料属于固定资本形成总额，不属于最终消费支出；
3. 社零不包括居民自产自用产品；
4. 社零不包括教育、医疗、文化、艺术、服务、金融中介、保险及居民自有住房服务等消费支出。

3. 消费疲软表现

1-7月份，限额以上企业消费品零售总额累计同比增长7.3%，比整体社零增速更差。具体来看：

• 基础性消费：汽车类下降3.6%，粮油食品饮料烟酒类下降1.4%
• 升级类消费：体育娱乐用品类下降19.7%，文化办公用品类下降5.7%，中西药品类下降2.8%
• 与地产周期相关类消费：均有所回落，其中建筑及装潢材料类下降6.2%，家具类下降2.9%，家用电器音像器材类下降1.8%

拖累作用最大的是汽车类消费，其下降幅度显著，且权重较高。

4. 消费趋势与预测

社零的月度趋势保持一致，每年消费分布较均匀，但秋季消费最高，春季最低。结合过去三年数据，预计全年社零增速为9.2%，相比2017年下降1个百分点。同时，由于服务消费未被纳入统计，社零数据不能完全反映居民消费能力。

5. 实体经济观察

• 下游：30大中城市商品房成交面积回升，一线增长显著；100大中城市土地成交面积回落。汽车销量稳步回升，但汽车类消费增速仍为负。
• 中游：钢铁价格小幅回落，但仍处于高位；水泥价格小幅上升，高炉开工率小幅回升。
• 上游：大宗商品价格仍有上涨趋势，布油价格持续回升，铁矿石价格小幅上升，LME金属价格小幅回落。
• 物价：食品价格普遍上涨，但增速有所放缓，猪价、蔬菜、鸡蛋、水果等价格上涨趋势趋缓。

6. 流动性跟踪

• 资金面：净投放量下降，逆周期因子重启，人民币贬值预期减弱。
• 货币市场：利率进一步回落，SHIBOR-隔夜持续回落，SHIBOR-1周保持平稳。
• 同业存单：净融资额为零，发行利率整体回落，除1个月存单利率小幅回升外，其他期限利率均下降。

7. 利率债市场回顾

• 一级市场：地方债集中发行，国债发行量明显下滑。
• 二级市场：中长期利率债收益率下降，短端收益率回升，利差走阔。

8. 一周要闻

• 新个税法：起征点确定为每月5000元，首次实行综合征税，标志着个税制度改革。
• 企业年金基金：暂停投资万能保险和投资连结保险。
• 中欧光伏贸易：欧盟终止对华光伏双反措施，中欧贸易争端逐步解决。
• 电子商务法：全文发布，将于2019年1月1日实施，规范电商行业。

风险提示

• 经济下行超预期
• 市场波动超预期

总结

2018年社会消费品零售总额增速放缓，主要受汽车类消费拖累，同时服务消费未被纳入统计，削弱了社零对最终消费的代表性。消费疲软反映了居民收入增长乏力、物价上涨压力及政策调整对部分消费品类的影响。实体经济中，下游房地产成交回暖但拿地减少，中游价格小幅波动，上游大宗商品仍处上涨通道。流动性方面，资金面趋于宽松，货币市场利率回落，同业存单发行利率整体下行。利率债市场呈现利差走阔，地方债集中发行，国债发行量减少。政策层面，新个税法实施、企业年金基金调整、中欧光伏贸易关系改善及电子商务法发布，均对市场产生重要影响。整体来看，经济下行与市场波动仍是主要风险。