乳制品_周期筑底_供需重构_龙头盈利跃升_30页_1mb

华泰研究：乳制品行业分析与投资建议

核心观点

行业周期现状

乳制品行业当前处于下行周期，奶价持续下滑已超三年（2021年至今），是过去三轮周期中持续时间最长、下滑幅度最大的一轮周期。本轮周期下行的核心原因包括：

1. 供需错配：

   • 供给端：规模化牧场扩产较多且抗压能力增强，上游牧场的规模化养殖比例、奶牛单产、存栏数量均有提升。
   • 需求端：消费者送礼行为变化、奶茶咖啡零食的替代、KA渠道流量重塑、小企业价格战等导致乳品行业收入陷入负增长（2024年终端需求同比下降3.1%），供需剪刀差放大。

2. 原奶供给过剩：2024年原奶供给过剩636万吨，占总供给的比例达13%，产能去化方向明确。

原奶价格修复路径

预计原奶价格可能在2026年迎来供需拐点，即原奶产量下降及乳制品终端需求温和改善，最终实现供需平衡。我们假设2025-2026年奶牛存栏/原奶产量/原奶需求CAGR分别为-6%/-3%/+1%。

关键假设：不同企业对饲料价格上升和淘牛节奏的判断可能存在分歧，影响实际去化速度和周期反转时间点。

重点企业分析

乳企龙头：伊利股份、蒙牛乳业

• 业绩表现：2024年两家公司收入/净利润/扣非净利普遍下滑。伊利2024年收入同比下滑8.2%，蒙牛收入同比下滑10.1%。
• 利润改善空间：2025年二季度已看到伊利、蒙牛毛销差改善和盈利能力提升，伊利净利润降幅收窄，蒙牛OPM（营业利润率）同比提升1.9%。
• 发展前景：伊利计划“2025年净利润提升至9%”；蒙牛计划“2025年希望OPM保持相对稳定，未来三年目标是OPM提升30-50bp”。
• 策略转变：从“千亿冲刺”转向“利润优先”，从激烈竞争转向“理性协同”，降低促销力度，提高费用投放效率。

牧业龙头：现代牧业、优然牧业

• 经营逻辑：经营表现与原奶价格波动高度相关，周期反转时弹性较高。
• 市场定位：作为下游龙头乳企的上游绑定牧场，具备较强的先发和规模优势，产能扩张节奏稳健。
• 盈利弹性：上游牧业龙头有望依托规模优势、优质奶牛和头部客户关系，释放更强的业绩增长潜力。

政策与市场展望

1. 政策支持：

   • 中国奶业协会明确“2025年奶业自给率达到70%以上”的目标，并推出《“十四五”奶业竞争力提升行动方案》。
   • 国家学生饮用奶计划已覆盖31个省、自治区、直辖市，日均供应量从2001年的50万份增长至2023年的2,775万份。

2. 市场需求：

   • 量增空间：来自渠道下沉、消费习惯改善和政策刺激下的学生奶普及。
   • 价增空间：来自低温奶的可持续渗透，其售价通常比常温产品高20%-30%，2024年低温鲜奶市场规模达约400亿元人民币。

风险提示

1. 食品安全风险：若行业陷入安全风波，将直接抑制消费者购买动机。
2. 行业竞争风险：若竞争加剧，各乳制品公司的产品销售可能受抑制。
3. 原料成本波动：若饲料成本超预期下行，牧场现金流恶化，存栏去化进程或不及预期。

总结

当前乳制品行业处于下行周期，原奶价格低位及供需缺口显性化。预计2026年将迎来供需拐点，原奶价格有望企稳止跌，推动整个产业链盈利改善。不同企业在下行周期中的表现存在分化，乳企龙头（伊利、蒙牛）通过控费提效增强抗风险能力，上游牧场（现代牧业、优然牧业）在周期反转时可能率先受益。政策支持和结构性增长机会（如低温奶渗透）有望为行业发展提供新动能。投资者应密切关注原奶价格走势、需求恢复情况及企业盈利修复进度。