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银行风险偏好改善为何如此之难？

核心内容

当前“宽货币”向“宽信用”的传导不畅，主要原因是银行风险偏好较低。银行在资产配置上更倾向于低风险的利率债和存单，票据融资需求增加，贷款利率仍处高位，显示其风险偏好未明显提升。

主要观点

1. 银行风险偏好低的表现：

   • 对公贷款久期偏好较短，票据贴现额度明显增加。
   • 偏好高流动性和安全性资产。
   • 票据贴现利率下行，但贷款利率仍高。

2. 历史相似阶段：

   • 全球金融危机以来，银行风险偏好降低发生过两次，分别是2011年10月至2012年4月和2014年至2015年。
   • 这些阶段都伴随经济下行压力加大、政策重心转向稳增长。
   • 融资需求明显回落，M2和社融大幅下行。
   • 货币政策持续宽松，但政策转向宽信用需要打开加杠杆空间。
   • 银行不良贷款率上升抑制风险偏好。

3. 风险偏好修复的关键：

   • 基本面好转和融资需求回升是风险偏好改善的前提。
   • 前两轮修复均得益于房地产和地方政府融资平台加杠杆空间的打开。
   • 通过政策松绑和表外扩张（如理财和信托）为加杠杆提供资金支持。

关键信息

• 当前与历史的不同：

  • 基本面下探程度不及前两轮：当前经济尚未出现全面失速，风险偏好下降更多由外部冲击（如中美贸易争端）和债务约束“硬化”引起。
  • 融资需求面临内生回落压力：地产销售和投资下滑趋势初显，外需增长不可持续，未来融资需求可能持续放缓。
  • 政策结构化导向明显：当前宽信用政策更偏向小微企业，但其信用风险较高，难以成为加杠杆的载体。
  • 表外资金受限：资管新规打破刚兑和资金池模式，银行理财规模停止增长，表外资产回表难度大，银行表内资本金和风险偏好不足以承接。

• 未来趋势：

  • 宽货币与融资需求放缓的组合将继续存在，利好利率债走势。
  • 利率债曲线在当前陡峭化基础上，有望向“牛平”演化。
  • 微观主体资产负债表重塑需较长时间，资产质量担忧将限制银行风险偏好改善。

图表说明

• 图表3：显示9月银行债券配置偏好低风险资产。
• 图表4：票贴利率和信托利率分化，反映银行偏好低风险票据融资。
• 图表5：历史两次银行风险偏好下降阶段。
• 图表6：银行风险偏好下降阶段对应宏观经济降速。
• 图表7：银行风险偏好下降阶段对应货币条件放松。
• 图表8：银行风险偏好下降阶段对应贷款需求指数下降、贷款审批指数上升。
• 图表9：银行风险偏好下降阶段对应不良贷款率上升。
• 图表10：企业中长期贷款占比上升伴随融资需求改善。
• 图表11：票据融资下降伴随融资需求改善。
• 图表12：房地产部门是2012年以来融资需求的主力。
• 图表13：2012年和2015年城投债信用利差迅速收窄。
• 图表14：地产为加杠杆提供“权益”，融资需求周期与地产挂钩。
• 图表15：2011-2015年银行理财规模迅速扩张。
• 图表16：2012年和2015年新增信托贷款大幅上升。
• 图表17：地产投资尚在高位。
• 图表18：贸易争端对外需的冲击尚未显现。
• 图表19：居民、企业和政府加杠杆空间有限。
• 图表20：银行理财产品规模停止增长。
• 图表21：信托贷款和委托贷款存量趋于回落。

风险提示

• 基本面变化超预期
• 监管政策超预期