20170922-兴业研究-汇改国际经验系列（一）_人民币汇改镜鉴_澳元的市场化路径_18页_984kb

人民币汇改镜鉴：澳元的市场化路径总结

核心内容

本报告通过分析澳大利亚自1931年至1983年的汇率制度改革历程，总结其市场化路径对人民币汇率改革的启示。澳元汇改经历了从钉住英镑、美元，到钉住一篮子货币，最终实现自由浮动的过程。这一改革与利率市场化、资本开放和外汇市场发展同步推进，为人民币汇率市场化改革提供了可借鉴的经验。

主要观点

1. 汇改不存在完美时点
   汇率自由浮动往往是在金融体系难以抵御外部资本冲击时被动实现。澳大利亚在1983年选择在贬值趋势中波段性回调、外储小幅上升时放开外汇管制，有助于稳定市场预期。

2. 阶段性资本管制缓解汇率波动
   澳元汇改过程中，采取了包括短期海外贷款禁停、可变存款准备金（VDA）等阶段性资本管制措施，有效缓解了汇率的短线超调风险。这些措施具有灵活性，可根据经济形势调整。

3. 央行退出常规干预，仅在危机时干预更有效
   澳联储在1983年后逐步退出外汇市场常规干预，仅在金融危机时进行短暂干预，效果显著优于常态化干预，有助于避免外储过度消耗。

4. 汇率换锚与主要贸易品价格变动及资本流动相关
   澳元在1949年和1967年两次换锚，分别应对英镑贬值带来的压力。人民币汇率也受外贸和跨境资本流动影响，当美元指数贬值趋势确认后，人民币有望脱钩美元。

5. 外汇市场发展是汇改成功的重要配套
   澳元在自由浮动前已建立外汇期货市场，并逐步批准非银机构参与外汇交易，为汇率市场化奠定基础。人民币外汇市场改革也需配套深化，如建设期货市场、丰富参与者类型等。

关键信息

汇率制度演变

• 1931–1945：澳元钉住英镑
• 1945–1971：澳元间接钉住美元
• 1971–1974：澳元钉住美元
• 1974–1976：澳元钉住一篮子货币
• 1976–1983：澳元爬行钉住一篮子货币
• 1983年起：澳元自由浮动

汇改背景与触发因素

• 澳大利亚是典型的外向型经济体，其汇率制度变迁主要由主要出口品价格变动（如羊毛、铁矿石）和跨境资本流动变化触发。
• 1967年英镑贬值，澳元为维持相对美元稳定，短暂换锚；1983年面对经济下行与资本流动冲击，最终实现自由浮动。

汇改配套措施

• 利率市场化：逐步解除银行存贷款利率上限，恢复信贷总量和投向管理，最终实现利率自由化。
• 资本开放：从1971年开始逐步放宽资本管制，包括短期海外贷款禁停、VDA准备金率调整等。
• 外汇市场发展：1974年实行实需用汇“7日规则”；1980年外汇期货市场成立；1983年批准非银机构进入外汇市场。

汇改成效与启示

• 自由浮动后，澳元相对美元与美元指数、主要出口品价格变动高度相关，且具备较强的市场弹性。
• 澳元在自由浮动后经历了31个月的贬值，但随后进入区间震荡，说明汇率自由化有助于释放市场压力。
• 澳元经验表明，人民币应加快完善境内汇率市场，建设期货市场，推动资本账户有序开放。

未来人民币汇改建议

1. 加快汇率市场建设
   推动境内人民币期货市场发展，丰富外汇产品种类，提高市场深度与流动性。

2. 推动资本账户有序开放
   在确保金融稳定的前提下，逐步放宽资本管制，允许非银机构参与外汇市场。

3. 加强宏观审慎管理
   借鉴澳元阶段性资本管制经验，灵活运用VDA、实需用汇规则等工具，控制短期资本流动。

4. 相机干预，避免常态化干预
   央行应减少对外汇市场的常规干预，仅在重大危机时进行有限干预，以提高政策效率。

5. 关注美元指数趋势与基本面变化
   当美元指数趋势性下行、国内基本面变化时，人民币汇率有望脱钩美元，实现更灵活的市场定价。

结论

澳元汇率市场化改革展示了渐进式、阶段性与制度配套并行的路径，为人民币汇改提供了重要参考。未来人民币汇改应注重市场机制的完善与资本账户的有序开放，同时保持宏观审慎管理，以实现汇率的更有效市场化。