20230316-华安证券-城投逆证法（五）_起底城投背后_隐秘的角落__14页_523kb

城投融资马甲分析报告总结

核心内容概述

本报告聚焦于城投平台中“融资马甲”现象，分析其形成原因、分布情况、风险特征及识别方法，旨在揭示地方政府债务结构中的隐秘角落，为投资者和监管者提供风险预警与识别思路。

主要观点

• 融资马甲的定义与风险
  融资马甲是指未曾在公开市场发行债券的非发债城投主体，其存在可能导致市场低估区域偿债压力，并通过资金行为将债务风险在区域内快速传导，影响发债主体信用。

• 区域分布情况
  全国2368家非发债主体分布在30个省份，其中江苏、山东、贵州数量最多，云南、贵州、河南、山东非发债主体占比最高。在83个样本地市中，有20个城市的非发债主体占比超过50%，其中4个城市超过60%，如江苏某市达到71%。

• 风险主体数量与类型
  在全部6218家融资主体中，累计1243家存在风险负面记录，其中非发债主体占比为37.5%。主要风险类型包括定融产品、商票逾期及非标负面，其中定融产品相关风险主体占比最高。

• 融资马甲的常见形式
  三大常见形式包括：

  1. “假整合”形成的套壳母公司：通过股权划转，使非发债主体借助发债主体的资质进行融资。
  2. 依托发债主体担保的“兄弟公司”：弱区域集中资源打造发债主体，利用其担保为非发债主体融资。
  3. 无股权关系但实际控制的“影子公司”：同一法人或高管控制多个主体，无股权关系但存在业务关联。

关键信息

风险主体分布

• 省份层面：山东省风险主体数量最多，累计281家；河南、云南、江苏、贵州风险主体均超过100家。
• 地市层面：F市非发债主体占比高达70%，在主要地市中具有显著代表性。
• 发债主体与非发债主体比例：在部分省份如贵州，发债主体占比相对较高，但非发债主体仍占区域融资主体的多数。

风险主体融资方式

• 担保关系：无股权关系担保发生次数占比高达66%，表明非发债主体大量依赖发债主体担保进行融资。
• 定融产品：山东、四川担保关系样本数量较多，发债主体向非发债主体提供担保的情况较为常见，表明区域对非发债主体融资的依赖。
• 融资成本与风险：非发债主体融资成本相对较高，如定融产品融资成本在8.5%-9.3%之间，增加区域债务压力。

风险识别方法

1. 观察发债主体担保与被担保关系：无论是关联还是非关联担保，均可有效识别融资马甲。
2. 分析应收账款/其他应收款质押融资的底层资产来源：对于非发债主体，可通过资产来源识别业务关联。
3. 利用工商信息识别“影子公司”：关注法人代表、高管、注册地址及联系方式等要素，识别无股权关系但存在实际控制的主体。

风险提示

• 流动性风险：城投债市场流动性下降，可能影响投资者资金回笼。
• 技术性违约风险：部分城投平台因资金链紧张，可能引发技术性违约。
• 数据来源失真风险：非发债主体信息不透明，可能导致数据不准确或误导性分析。

分析师与研究助理简介

• 颜子琦：华安固收首席分析师，5年固收研究经验，曾任职于民生证券与华西证券。
• 杨佩霖：华安固收研究助理，1年固收研究经验，曾任职于德邦证券。

投资评级说明

• 行业评级：增持（+5%）、中性（±5%）、减持（-5%）。
• 公司评级：买入（+15%）、增持（+5%-15%）、中性（±5%）、减持（-5%）、卖出（-15%）。

总结

融资马甲是地方政府在隐债监管趋严背景下，为维持区域融资能力而采取的一种策略，虽有助于缓解债务压力，但其信息不透明、合规性存疑，存在较大的风险传导可能。识别融资马甲需结合担保关系、资产来源及工商信息等多维度进行，防范区域信用风险是当前关注重点。