20220811-华安证券-债券深度报告_执果索因_谈城投研究的逆证法_13页_1mb

执果索因：城投研究中的逆证法应用总结

核心内容概述

本文探讨了城投研究中“逆证法”的应用，即通过观察当前已出现的风险舆情，反推城投主体的债务风险阶段，从而弥补传统基本面分析中存在的信息差。逆证法强调从结果出发，分析风险的演变路径，有助于更准确地评估城投主体的信用风险。

主要观点

1. 逆证法与基本面分析的互补性
   城投主体的经营及财务基本面是判断其违约风险的基础，但因业务特殊性（如地方政府合作、工程建设周期长等），基本面分析存在信息不对称问题。逆证法通过分析公开风险事件，弥补这一缺陷。

2. 风险暴露的先后顺序
   城投债务风险的暴露存在明显的先后顺序，通常表现为非标融资风险最先显现，随后是贷款逾期，最后才是债券违约。这一顺序反映了不同融资渠道的违约成本差异。

3. 违约成本与风险优先级

   • 非标融资：违约优先级最高，但信息不透明，违约后负面影响扩散较慢。
   • 银行贷款：违约优先级中等，逾期纳入不良记录，影响征信和后续融资。
   • 债券融资：违约优先级最低，信息披露要求高，违约影响扩散快，对区域经济造成较大冲击。

4. 逆证法的有效性
   逆证法在多个案例中被验证有效，包括遵义道桥债务重组、债券违约主体风险回溯、某园区平台贷款展期、某非标网红区域的风险演进等。这些案例表明，风险事件的积累和演变是判断债务风险阶段的重要依据。

关键信息

风险阶段划分

• 阶段一（低风险）：主要表现为举借高成本非标或出现商票逾期，涉及主体数量较多。
• 阶段二（中等风险）：非标违约或银行贷款逾期，风险较阶段一有所上升。
• 阶段三（高风险）：贷款违约，风险已较为严重，可能引发债券违约。

风险主体区域分布

• 阶段一：山东（49家）、四川（33家）、河南（13家）、天津（10家）等省份主体数量较多。
• 阶段二：贵州（26家）、江苏（4家）、四川（4家）、云南（3家）等省份主体数量相对较多。
• 阶段三：贵州（7家）、陕西（2家）等省份主体数量较少，但风险较高。

71地市最差主体观测

• 阶段一：44个地市（主要为举借高成本非标）
• 阶段二：18个地市（主要为非标违约）
• 阶段三：9个地市（主要为贷款违约）

风险提示

• 城投债技术性违约风险：部分城投平台可能因流动性问题或会计处理方式出现技术性违约。
• 数据来源失真风险：部分数据可能因披露不完整或信息不透明而存在偏差。

逆证法案例简析

投资评级说明

• 行业评级：

  • 增持：未来6个月投资收益率领先沪深300指数5%以上
  • 中性：未来6个月投资收益率与沪深300指数相差-5%至5%
  • 减持：未来6个月投资收益率落后沪深300指数5%以上

• 公司评级：

  • 买入：未来6-12个月投资收益率领先市场基准指数15%以上
  • 增持：未来6-12个月投资收益率领先市场基准指数5%-15%
  • 中性：未来6-12个月投资收益率与市场基准指数相差-5%至5%
  • 减持：未来6-12个月投资收益率落后市场基准指数5%-15%
  • 卖出：未来6-12个月投资收益率落后市场基准指数15%以上
  • 无评级：因信息缺失或重大不确定性无法给出明确评级

重要声明

• 分析师声明：本报告由颜子琦分析师独立撰写，基于合法合规信息，不保证数据的准确性和完整性，仅供参考。
• 免责声明：华安证券研究所不保证报告内容的准确性或完整性，据此投资风险自担。未经授权不得复制、分发或修改本报告内容。

总结

逆证法在城投研究中具有重要价值，尤其适用于信息不透明的非标融资领域。通过分析风险事件的演变路径，可以更早识别潜在风险，为投资决策提供参考。然而，逆证法需与基本面分析结合使用，以形成更全面的风险评估体系。