20170104-华泰证券-盈利牵牛系列之九_流动性拐点压制A股估值吗__17页_848kb

报告摘要

A股估值与利率上行周期分析总结

核心内容

本文从流动性、利率与A股估值之间的关系出发，探讨了2017年A股市场在利率上行周期下的表现与影响因素。重点分析了流动性来源与去向、货币政策对利率的影响、以及A股估值在不同利率区间的表现。

主要观点

流动性拐点已至，但货币政策仍稳健：2017年流动性拐点已出现，但货币政策保持“稳健中性”，表明资金面的影响逐步减弱，基本面成为主导因素。
利率上行周期中，A股估值先扬后抑：利率在低位区时，经济复苏和盈利修复预期主导股市；利率进入中位区后，通胀上行对基本面的确认使利率、通胀与股市同向波动；利率进入高位区时，通胀高企和加息预期成为压制估值的核心变量。
A股估值在历史均值以下，具备修复空间：当前A股估值处于历史均值以下，但需警惕利率快速上行对盈利传导链条的阻断。
储蓄活化是流动性主要来源：当前居民储蓄存款变化与实际利率密切相关，再通胀预期下实际利率下行促使储蓄搬家，资金间接进入股市，推动估值回升。
资金脱虚入实不影响A股估值提升：在货币政策稳健中性背景下，流动性二次分配进入实体经济和金融市场，股市重回基本面驱动，盈利成为估值支撑的核心。

关键信息

流动性来源与去向

流动性来源：银行信贷、外汇占款、储蓄活化。
流动性去向：实体经济、房地产、金融市场。
储蓄活化：是流动性二次分配的最主要来源，居民储蓄变化与实际利率同向波动。

外汇占款变化

外汇占款净流出趋缓：2015年外汇占款减少近3万亿元，2016年减少近2万亿元，当前外汇占款月环比净流出趋缓。
人民币汇率调整：预计2017年人民币汇率将动态调整，出现新平衡，外汇占款流出对基础货币的压制将边际改善。

信贷扩张趋势

非金融部门信贷有望扩张：2016年三季度工业企业开始主动补库存，明年非金融部门中长期信贷有望扩张。
货币政策影响信贷结构：稳健中性货币政策下，银行信贷投放趋于理性，信贷结构改善。

利率与货币政策关系

利率上行初期伴随经济企稳：2002年以来四轮利率上行周期中，利率在低位区时，经济复苏预期主导股市；中位区时，通胀上行确认基本面复苏；高位区时，通胀高企与加息预期促使货币政策转向，压制股市估值。
货币政策调整滞后于利率变化：10Y国债利率上行至历史均值（3.6%）以上时，货币政策调整可能性加大。

A股估值变化

当前A股估值处于历史均值以下：具备估值修复空间。
盈利复苏带动估值提升：在利率与盈利同步上行周期中，A股估值由资金面主导转向基本面驱动。
低市净率板块表现较好：在盈利与利率同步上行阶段，低市净率板块（即业绩改善型周期股）表现优于高市净率板块。

结论

2017年A股估值不再单纯依赖增量资金，而是重回基本面驱动。
利率上行周期中，A股估值先扬后抑，需关注利率是否突破历史均值（3.6%）以及通胀是否达到预期。
储蓄活化引导资金进入股市，推动估值回升，但需警惕利率快速上行对盈利修复的阻碍。
流动性拐点已至，但货币政策仍保持稳健，股市在盈利修复周期中有望吸引存量资金二次分配。

附：重要图表

图表1：流动性来源和去向
图表2：2015年人民币贬值外汇占款开始减少
图表3：贸易顺差正面影响外汇占款
图表4：国际热钱在人民币贬值下流出
图表5：外汇占款变化趋向平缓，未来有望达到动态平衡
图表6：2015年基础货币减少2万亿，2016年基础货币增加约1.5万亿
图表7：货币政策影响银行信贷投放
图表8：明年非金融部门信贷扩张
图表9：行业新增资金贷款占比较高
图表10：居民储蓄变化与实际利率息息相关
图表11：通胀跑赢一年期定存，再通胀预期储蓄活化
图表12：增量流动性——源头资金充裕在资金面上支撑股票市场
图表13：存量流动性——居民储蓄搬家支撑A股估值
图表14：流动性在大类资产二次分配
图表15：股市告别单纯靠流动性支撑的行情，重回基本面
图表16：2002年以来有四轮盈利修复、名义利率上行的时间
图表17：盈利修复、名义利率上行的期间，股市走强
图表18：利率水平有四轮底部回升周期
图表19：利率上行周期货币政策变化一览表
图表20：10Y国债利率上行到历史均值（3.6%）以上，货币政策调整可能性大
图表21：2002年至2004年利率上行周期A股表现
图表22：通胀不达预期情况下，股市对经济复苏有待确认
图表23：社销品受非典影响03年二季度下行，GDP增速回落
图表24：2007年通胀持续回升，2009年通胀持续下行
图表25：2006年股市与利率同步上行
图表26：当前A股估值在历史均值以下

评级说明

行业评级：基于报告发布日后6个月内的行业涨跌幅与沪深300指数对比。
- 增持：行业股票指数超越基准
- 中性：行业股票指数基本与基准持平
- 减持：行业股票指数明显弱于基准
公司评级：基于报告发布日后6个月内的公司涨跌幅与沪深300指数对比。
- 买入：股价超越基准20%以上
- 增持：股价超越基准5%-20%
- 中性：股价相对基准波动在-5%~5%之间
- 减持：股价弱于基准5%-20%
- 卖出：股价弱于基准20%以上