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报告摘要

央行在等什么？固定收益点评总结

核心内容

本报告主要分析了2021年一季度央行货币政策执行情况，探讨了当前经济形势与货币政策之间的关系，并对债市走势进行了展望。重点在于解释央行为何在大宗商品价格高企的情况下仍保持政策宽松，以及其在等待什么关键信号。

主要观点

春节以来资金面稳的原因
- 央行通过灵活运用多种货币政策工具，如再贷款、再贴现、MLF、公开市场操作等，及时熨平短期波动，保持流动性合理充裕。
- 货币市场利率（如DR007）整体保持在政策利率（2.20%）附近，说明货币政策处于“既不松也不紧”的稳健状态。
- 3月质押式回购月加权平均利率为2.01%，接近2019年末水平，表明央行对经济恢复状态的关注。
央行政策逻辑
- 货币政策的“锚”是保持货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配。
- 政策目标包括币值稳定、就业目标以及服务实体经济，强调系统性平衡。
- 央行在一季度未明确将经济恢复至潜在增速之上，因此尚未收紧政策。
为什么货币政策未收紧？
- 当前大宗商品价格上涨主要由需求驱动，而非单纯供给因素。
- 尽管PPI上涨，但CPI压力不大，预计全年高点约在2%左右，未突破政府目标。
- 就业指标尚未达到政策端认为的充分就业状态，因此货币政策仍保持宽松。
央行在等待什么？
- 央行在等待就业指标的恢复，特别是31城调查失业率是否持续回落至5%以下。
- 预计需要等到9月数据公布才能确认就业是否真正企稳。
- 若二季度就业数据改善，可能促使政策微调，结束资金面三个月以上的宽松局面。
债市展望
- 二、三季度宏观角度的左侧或拐点可能不显著，利率整体维持震荡。
- 建议投资者按照票息的安全边际进行市场操作，不急不躁。
- 四季度可能成为风险点，需警惕政策收紧的可能性。

关键信息

一季度经济表现
- 实际GDP同比增速为18.3%，两年平均增速为5.0%，季调环比增速为0.6%。
- 与2019年同期相比，经济增速有所回落，可能暂时低于潜在增速。
政策与通胀的关系
- 央行关注PPI和核心CPI，而非CPI。
- PPI可能维持在5%以上，存在通胀压力，但央行暂未采取紧缩措施。
就业指标的重要性
- 调查失业率为5.3%，需持续观察是否回落至5%以下。
- 就业是政策判断的关键，政策仍以稳增长为主。
资金面与市场操作
- 本周央行净回笼400亿元，资金面整体宽松。
- 银行间质押式回购利率有所上行，但波动有限。
债市表现
- 本周长债收益率先下行后上行，整体震荡。
- 国债期货价格略微上行，利率互换显示中短期上行，长期下行。

风险提示

海外疫情发展：可能影响全球经济和大宗商品价格。
经济增长超预期：可能导致政策提前收紧。
政策不确定性：可能影响市场预期和操作策略。

附录

图表目录
- 图1：资金利率
- 图2：DR007与OMO7天
- 图3：逆回购投放
- 图4：MLF投放与到期
- 图5：GDP同比增速
- 图6：GDP季调环比
- 图7：潜在产出增速预测
- 图8：核心CPI、PPI、GDP平减指数
- 图9：粗钢产量
- 图10：房地产销售与同比
- 图11：PPI预测
- 图12：PPI与工业企业利润
- 图13：工业企业利润总额
- 图14：调查失业率
- 图15：10年期国债收益率
- 图16：10年国开债收益率
- 图17：国债期限利差
- 图18：国开债期限利差
- 图19：银行间国债日均成交
- 图20：银行间金融债日均成交
- 图21：银行间质押式回购规模
- 图22：上证所质押式回购规模
- 图23：CNHHibor利率日度变化
- 图24：CNHHibor与DR007对比
- 图25：十大城市商品房存销比
- 图26：商品房成交面积
- 图27：南华工业品指数
- 图28：农产品批发价格指数
- 图29：生猪出场价
- 图30：人民币对美元汇率
- 图31：美元指数
- 图32：美元兑人民币NDF和CNH
- 图33：美元与主要货币汇率
- 图34：大宗商品价格指数
- 图35：原油价格
- 图36：铜和铝价格
- 图37：铁矿石价格
- 图38：大豆价格
- 图39：天然橡胶期货价格
- 图40：美国10年期国债收益率
- 图41：德国10年期国债收益率
- 图42：意大利10年期国债收益率
- 图43：日本10年期国债收益率
表格目录
- 表1：实际GDP增速
- 表2：2016年之前CPI季同比超过3%时央行操作
- 表3：下周利率债发行计划
- 表4：银行间质押式回购利率周变化
- 表5：上证所质押式回购利率周变化
- 表6：香港CNH Hibor利率周变化
- 表7：未来一个月公开市场到期情况
- 表8：国债期货一周数据变动
- 表9：利率互换一周数据变动

总结

央行在一季度保持宽松政策，主要是因为经济尚未恢复至潜在增速之上，且就业指标尚未达到充分就业状态。虽然大宗商品价格上涨带来通胀压力，但央行仍以就业和经济稳定为首要目标，因此暂未收紧政策。未来需密切关注就业数据和PPI走势，以判断政策是否会转向。债市在二、三季度可能维持震荡，四季度风险上升，建议投资者谨慎操作，关注票息安全边际。

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