20230206-国金证券-宏观专题研究报告（深度）_新时代_朱格拉周期_系列-新时代_朱格拉周期_来自资金的线索_18页_1mb

新时代“朱格拉周期”系列总结

核心内容

本报告分析了新时代“朱格拉周期”的背景、资金流向、重点加码领域以及带来的经济效应。报告指出，当前信用修复进程较以往更为温和，但结构亮点突出，尤其是对制造业的支持显著增强。同时，政策导向与国企投资扩张成为推动稳增长的重要力量，制造业和基建等领域有望成为新周期的引擎。

主要观点

1. 信用修复弹性减弱，结构亮点突出

• 社融增速反弹幅度弱于历史：本轮社融增速反弹仅0.8个百分点，远低于以往的3至6个百分点。
• 信贷贡献下降：居民中长贷拖累显著，增速降至5.1%，占比降至历史低位。
• 企业贷款改善：企业贷款全年新增17.1万亿元，同比增长40%以上；制造业中长贷增长超52%，占比达23%。
• 中长期贷款占比提升：2022年三季度制造业企业长期借款占比升至47.3%，设备制造和消费制造尤为突出。

2. 资金流向设备制造、消费制造等行业

• 设备制造贷款增速最高：三季度设备制造贷款增速达22%，高于整体水平。
• 消费制造与加工冶炼增长：消费制造增速达15%，加工冶炼增速达11.7%。
• 细分行业表现亮眼：电气机械、食品制造等中下游行业借款增速创新高。

3. 国企成为稳增长的主力

• 民企信心待修复：私营企业投资信心仍较弱，需依赖国企带动。
• 央企具备扩张能力：央企负债率较低，资本开支处于低位，具备“加杠杆”空间。
• 重点投资领域：建筑、通信制造、运输设备、软件信息等是央企重点发力方向。

4. 政策支持推动新时代“朱格拉周期”开启

• 政策工具持续发力：结构性货币政策工具延续实施，如碳减排支持工具、设备更新再贷款等。
• 专项债投向智能高科技：2022年前10月，35%的专项债资金投向市政产业园，且多为智能高科技项目。
• 制造业融资政策加码：政策支持制造业中长期贷款增长，推动产业升级和技术创新。

关键信息

融资结构改善

• 企业贷款全年新增17.1万亿元，同比增长超40%。
• 制造业中长贷2022年新增超2.5万亿元，同比增长超52%。
• 2022年三季度制造业企业长期借款占比达47.3%，较2021年同期提升1.6个百分点。

政策支持措施

• 财政端：中央加杠杆为主，准财政工具为补充，如专项建设债券。
• 货币端：结构性货币政策工具延续实施，如普惠小微贷款支持工具、碳减排支持工具等。
• 专项债支持：2022年专项债资金投向市政产业园比例显著提升，且多为智能高科技项目。

国企投资扩张

• 央企扩表空间大：2023年软件业、建筑业及制造业央企“加杠杆”空间较大，合计负债可扩张近1.9万亿元。
• 投资目标提升：国家电网2022年电网投资目标超5000亿元，同比增长近25%。
• 投资方向明确：央企重点布局高端制造、科技前沿、现代能源体系等领域。

风险提示

1. 政策效果不及预期：可能因债务压制、项目质量等因素，导致资金未能有效释放。
2. 疫情反复风险：疫情可能对项目开工及生产经营活动造成抑制。

图表说明

• 图表1-4：反映社融增速阶段性低点与反弹幅度，以及居民中长贷与企业贷款的变化。
• 图表5-10：展示制造业贷款结构改善及增速变化，特别是中长贷占比提升。
• 图表11-18：揭示资金流向重点行业，如设备制造、消费制造及基建。
• 图表19-24：分析政策工具的使用情况及中央与地方杠杆率对比。
• 图表25-50：展示专项债投向、政策支持领域及融资结构变化趋势。

结论

新时代“朱格拉周期”或将开启，制造业成为2023年最值得关注的亮点之一。政策支持下，制造业融资力度加大，带动产业升级与技术创新，同时国企在稳增长中发挥关键作用。然而，政策效果与疫情反复仍是主要风险。