20210929-第一上海证券-玖龙纸业-02689.HK-四季度供给端收紧_盈利中枢有望抬升_垂直整合持续深化_3页_895kb

报告摘要

买入评级总结

核心内容概述

本报告分析了公司2021财年（6/30/20-6/30/21）的财务表现及未来发展趋势，指出公司在四季度供给端收紧、盈利中枢有望抬升，同时垂直整合能力持续深化，具备良好的增长潜力。报告对公司的财务状况、盈利能力、运营表现及投资前景进行了详细评估，并给出“买入”评级及目标价16.00港元。

主要观点

1. 2021财年业绩表现超预期

收入增长：公司2021财年收入同比增长19.9%，达到615.74亿元人民币。
毛利率提升：毛利率由17.6%提升至19.0%，增长1.4个百分点，主要受益于产品价格涨幅高于成本涨幅。
净利润大幅增长：权益人应占溢利同比增长70.4%，达到71.01亿元人民币，超出此前盈喜公告中50%的预期。
每股收益增长：基本EPS由0.89元增长至1.51元，同比增长69.7%。
派息率调整：年度派息率为28%，较同期36%有所削减，主要由于后续资本支出较高。

2. 产品结构优化

销量增长：公司2021财年实现1650万吨销量，同比增长7.8%。
产品价格上升：产品ASP（平均销售价格）约为3743元，上升约11%。
成本控制：吨成本约为3032元，同比增长约9%。
产品表现：卡纸、高强瓦楞芯纸和涂布灰底白板纸销量分别增长14.9%、2.6%和7.1%，而环保型文化用纸销量下滑20%。
毛利率表现：瓦楞纸和白板纸毛利率表现优异，分别为17%和28%（同期分别为14%和18%）。

3. 四季度盈利中枢有望抬升

行业旺季支撑：四季度为包装纸行业传统旺季，需求和价格将有所提升。
供给端收紧：受限电减排、原料和煤炭价格上涨等因素影响，公司及其他纸企自9月起停机检修，预计四季度供给减少，价格支撑增强。
进口原材料支撑：海外疫情反复导致港口货柜堆积，海运价格大幅上涨，对进口纸浆价格形成支撑，进一步推高纸价。

4. 垂直整合能力深化

产能扩张：公司产能仍在有序扩张，预计2024年中新增约1107万吨包装纸、再生浆及木纤维产能。
项目延期：北海包装纸项目及沈阳、北海纸浆项目预计分别在23年Q4和24年Q2达产，带来产能释放。
盈利能力提升：垂直整合能力的深化将有助于公司在废纸成本中枢上升的背景下进一步提升盈利能力。

5. 盈利预测与估值

盈利预测：预计22/23/24财年净利润分别为78亿、86亿及99亿元人民币。
目标价：目标价为16.00港元，相当于2022财年8倍PE。
估值分析：公司市盈率和市净率均呈下降趋势，但盈利增长显著，具备投资价值。

关键信息

财务摘要（2021财年）

营业额：61,574百万人民币，同比增长19.9%
毛利：11,691百万人民币，同比增长43.9%
净利润：7,101百万人民币，同比增长70.4%
每股盈余：1.51元，同比增长70.4%
所得税：1,308百万人民币，同比下降15.4%
少数股东应占利润：67百万人民币
EBITDA：12,144百万人民币，同比增长43.9%

资产负债表关键指标

总资产：92,172百万人民币（2021财年），预计到2024财年将增至122,582百万人民币。
总负债：45,777百万人民币（2021财年），预计到2024财年将增至85,257百万人民币。
股东权益：45,928百万人民币（2021财年），预计到2024财年将降至36,610百万人民币。
每股账面值：9.79港元（2021财年），预计到2024财年将降至7.80港元。

财务分析关键指标

毛利率：从17.6%提升至19.0%，预计未来将维持增长趋势。
净利率：从8.1%提升至11.5%，盈利能力增强。
ROE：从10.7%提升至16.5%，资产回报率显著提高。
净负债/股本：从1.0增至2.3，财务杠杆上升。
资产回报率：从0.67提升至0.73，资产使用效率改善。

现金流量表现

营运现金流：2021财年为2,478百万人民币，同比增长显著。
投资活动现金流：2021财年为-5,636百万人民币，资本开支较高。
融资活动现金流：2021财年为7,630百万人民币，融资能力较强。
期末持有现金：预计2024财年将增至16,770百万人民币，流动性增强。

总结

公司2021财年业绩表现亮眼，收入、毛利率和净利润均实现大幅增长，超出市场预期。四季度行业旺季叠加供给端收紧，预计盈利中枢将有所抬升。垂直整合能力持续深化，未来产能释放将进一步增强公司盈利能力。尽管存在一定的资本支出压力，但公司财务状况稳健，现金流充足，具备良好的增长潜力。基于当前盈利预测和估值，目标价16.00港元，维持“买入”评级。

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