20230327-国盛证券-中国特色估值系列报告（二）_业绩考核的信号与投资指引_7页_844kb

投资策略总结：业绩考核的信号与投资指引——中国特色估值系列报告（二）

核心内容概述

本报告聚焦于国企改革背景下，国央企（国家控股企业）业绩考核体系的变化及其对估值修复的影响。报告指出，随着改革的深化，国央企基本面有望实质性改善，推动估值修复。报告主要从业绩考核体系的演变、改革成果分析及未来投资布局方向三个方面展开论述。

主要观点

一、国企改革“指挥棒”转向“效率”导向

• 考核体系演变：近五年来，国央企业绩考核体系从“两利一率”逐步演变为“一利五率”，利润总量考核指标占比由2/3降至1/6，效率类指标由1个扩展至5个。
• 改革导向：改革重心从“做大”转向“做优”和“做强”，强调通过提高效率和质量来增强企业竞争力。
• 提效与提质路径：
  • 提效：通过资产盘活、周转提速、股权激励及管理层精简，提升资产周转率和全员劳动生产率。
  • 提质：加强现金流管理，加大研发费用投入，优化营业现金比率和研发投入强度。

二、国改三年“答卷”分析

• 总体表现：除盈利性指标外，其他指标普遍改善，显示改革已取得一定成效。
• 具体改善指标：
  • 利润总额超额增速连续三年跑赢GDP增速，且在2020年和2022年优于2019年。
  • 资产负债率稳定并小幅回落。
  • 研发投入强度小幅上升。
  • 现金营收比稳步提升。
  • 全员劳动生产率显著提高，较2019年近翻倍。
• 盈利性短板：营收利润率和净资产收益率仍是主要短板，与内外部多重负面冲击相关。

三、行业视角下的效率提升

• 效率提升普遍：多数行业在考核指标上表现出相对优势，主要集中在基础化工、家用电器、汽车、房地产和农林牧渔等行业。
• 行业表现分类：
  • 红色：绝对水平较2019年有改善。
  • 黄色：绝对水平未改善，但相对非国央企下修幅度更小。
  • 灰色：绝对和相对水平均未改善。

四、中特布局首选

• 布局逻辑：兼具“绩优”与“低估”的企业应为中特布局的首选。
• 估值修复依据：不合理折价主要来自对ROE（净资产收益率）的不合理定价，因此沿ROE识别的相对低估是布局中特估的重要基础。
• 优选策略：若企业基本面已改善，但市场估值尚未充分反映，应优先布局。

关键信息

• 改革成效：业绩考核体系调整有效推动了国央企基本面改善，特别是在效率和质量方面。
• 估值修复潜力：缺乏基本面支撑的估值折价有望得到实质性改善，国央企行情将从主题炒作转向价值修复。
• 风险提示：
  • 海内外宏观经济超预期变动；
  • 国企改革政策推进不及预期；
  • 统计数据参考意义有限。

附：相关研究

1. 《投资策略：如何看当前极致的交易结构？——策略周报（20230326）》
2. 《投资策略：山高，路长，挂低档——2023年二季度策略展望》
3. 《投资策略：市场回顾（3月4周）——TMT交易热度创新高》
4. 《投资策略：市场情绪分歧加大——交易情绪跟踪第184期》
5. 《投资策略：交易盘主导外资返场——外资周报第154期》

附：图表目录

• 图表 1：国企改革三年，国央企业绩考核指标调整回顾与拆解
• 图表 2：国改三年行动以来，各项业绩考核指标效果对比（以2019年为基准1）
• 图表 3：国改三年行动中，各行业央企业绩考核指标改善幅度对比（中位数口径）
• 图表 4：业绩考核指标集体上修但估值修复幅度偏低的国央企名单梳理（市值百亿以上，截至2023年3月22日）

附：分析师信息

• 张峻晓：执业证书编号 S0680518110001，邮箱 zhangjunxiao@gszq.com
• 王程锦：执业证书编号 S0680522070004，邮箱 wangchengjin@gszq.com

投资评级说明

• 股票评级：
  • 买入：相对基准指数涨幅在15%以上
  • 增持：相对基准指数涨幅在5%~15%之间
  • 持有：相对基准指数涨幅在-5%~+5%之间
  • 减持：相对基准指数跌幅在5%以上
• 行业评级：
  • 增持：相对基准指数涨幅在10%以上
  • 中性：相对基准指数涨幅在-10%~+10%之间
  • 减持：相对基准指数跌幅在10%以上

附：国盛证券研究所联系方式

• 北京：北京市西城区平安里西大街26号楼3层，邮编100032，传真010-57671718，邮箱gsresearch@gszq.com
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