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老树如何开出新花？转型积极、模式领先的天士力

核心内容

天士力是中国现代中药领域的领军企业，面对行业政策变化（如两票制）及新药审批标准提升带来的挑战，公司积极转型，实施“大药战略”，聚焦心血管、糖尿病、肿瘤三大病种，构建产品集群。公司通过自主研发、合作研发、产品引进、投资市场优先许可权等方式，实现产品管线的快速丰富，目前在研品种约74项，其中创新药超过15个，且在生物药、化药、中药领域均形成布局。

主要观点

• 公司存量业务已走出增速低谷，2017年医药工业收入同比增长10.29%，2018年一季度增长15.16%，渠道库存问题基本解决，经营性现金流和应收账款结构明显改善。
• 公司通过“四位一体”的研发机制，结合开放式创新，构建了覆盖心脑血管、肿瘤、消化代谢等领域的综合产品管线，其中生物药、化药、中药协同发展。
• “普佑克”作为公司核心生物药产品，具有显著的临床优势，有望成为未来业绩增长点。其血管开通率高达85.2%，出血率仅0.19%，且已纳入医保目录，销售有望快速增长。
• 复方丹参滴丸作为公司传统优势产品，正通过FDA审批及适应症扩展，逐步拓展国际市场。
• 公司在糖尿病领域构建了慢病管理平台，实现线上问诊、电子处方与线下药品配送、医保支付的融合，提升效率并拓展服务模式。
• 公司通过港股上市加快价值重估进程，未来有望迎来新的估值提升。

关键信息

• 财务表现：2016-2018年营业收入持续增长，2017年全年医药工业收入达68.14亿元，同比增长10.29%；2018年一季度医药工业收入14.94亿元，同比增长15.16%。
• 研发投入：2017年研发费用达6.16亿元，占工业收入9.04%，整体研发强度居行业前列。
• 产品布局：公司产品涵盖心脑血管、糖尿病、肿瘤等大病种，形成了中药、化药、生物药协同发展的格局。
• 市场前景：急性心梗溶栓药物市场空间巨大，公司“普佑克”具备竞争优势，未来有望实现快速增长。
• 投资建议：维持“买入”评级，2018年目标价为34.98元，对应33倍估值。

风险提示

• 新药上市进度不达预期。
• 复方丹参滴丸在美国上市可能面临挑战，影响公司业绩。

财务预测与估值

产品集群布局

心脑血管

• 主要产品：复方丹参滴丸、普佑克、注射用丹参多酚酸、醒脑静注射液等。
• 研发进展：普佑克已纳入医保目录，具备多个适应症，包括急性心梗、脑卒中、肺栓塞等。
• 市场潜力：基层医院对溶栓药物需求迫切，普佑克具备明显优势，未来有望在基层市场快速放量。

糖尿病

• 主要产品：复方丹参滴丸（用于糖尿病视网膜病变）、派格生物长效GLP-1类似物、健亚生物三代胰岛素等。
• 平台建设：公司构建了糖尿病慢病管理平台，实现线上与线下结合，提升患者管理效率。
• 市场表现：2017年销售额达3.45亿元，同比增长53%。

抗肿瘤

• 主要产品：蒂清（替莫唑胺）、安美木单抗（EGFR靶点）、CD47单抗、溶瘤病毒等。
• 研发方向：公司布局了化疗、靶向治疗、免疫治疗等多条路径，未来有望成为新的业绩增长点。

研发模式与方向

研发投入

• 公司研发投入持续增长，2017年达6.16亿元，占工业收入9.04%，处于行业领先水平。
• 研发费用占医药工业收入比例达17.51%，显示公司对研发的重视。

研发模式

• 四位一体：自主研发、产品引进、合作研发、投资市场优先许可权。
• 合作案例：与法国TRANSGENE、珠海亿胜、上海赛远生物科技等合作，丰富产品管线。

研发方向

• 中药：巩固现代中药优势，构建心脑血管用药体系。
• 生物药：聚焦创新药，如普佑克、安美木单抗、CD47单抗等。
• 化药：通过仿创结合，布局多个1类新药及特色化药品种。

未来展望

• 产品集群：公司通过聚焦三大病种，逐步构建完整的产品群，提升市场竞争力。
• 生物药成长：随着“普佑克”纳入医保、适应症拓展及销售准入问题的解决，生物药有望成为新的业绩增长点。
• 化药与中药协同：公司通过持续研发和市场拓展，推动化药和中药共同发展，形成多元化产品结构。
• 估值重估：随着公司产品管线的丰富及战略转型的推进，公司价值有望得到重新评估，推动股价上涨。

总结

天士力通过前瞻性布局与产品集群战略，成功应对行业政策变化，推动公司业绩回升。公司在心血管、糖尿病、肿瘤领域布局全面，产品管线丰富，具备较强的市场竞争力。未来，随着医保纳入、适应症拓展、销售渠道优化，公司有望实现业绩稳定增长，成为医药行业转型的典范。