2021年债务周期展望：2021，这次真的不一样-20201231-招商证券-12页_913kb

2021年债务周期展望总结

核心内容

本报告分析了2021年的债务周期趋势，指出与以往的危机不同，本次危机主要发轫于资产端，而非负债端。这意味着在危机期间，负债端并未收缩，反而扩张；而在后危机修复期，负债端将面临边际收缩的压力，从而推动广义通胀下行。

主要观点

1. 2021年投资逻辑

• 政策收紧和供给收缩是2021年的主要投资逻辑，基于政策放松和需求扩张的投资策略风险较大。
• 权益市场不具备指数级别上涨的基础，预计呈现结构性行情，与2017年类似。
• 债券市场的配置价值在2020年7月开始显现，2021年债券交易价值也将得到认可。
• 商品价格在2020年下半年因中美边际缩表而上涨，但随着海外新兴经济体恢复，商品价格将见顶，2021年初可能回落。
• 美元汇率失去进一步下跌的理由，因美国实体部门负债增速下降，且拜登政府财政预算逐步清晰。

2. 全球主要经济体表现预测

• 发达经济体：2020年4月为疫情冲击最严重时期，之后恢复较为流畅，2021年二季度实际GDP同比增速见顶，随后回落。
• 美国：2020年四季度至2021年一季度恢复至潜在水平（实际GDP同比约2%），二季度见顶后回落。
• 欧元区和英国：英国恢复更流畅，2021年二季度实际GDP同比增速见顶后回落。
• 日本：恢复程度与英国类似，二季度实际GDP同比增速见顶后回落。
• 新兴经济体：除中国外，其他新兴经济体恢复较慢，2021年一季度和二季度实际GDP同比增速基本相当，随后回落。
• 中国：2020年四季度恢复至潜在水平（实际GDP同比约6%），2021年一季度实际GDP同比增速见顶，随后回落。

3. 宏观杠杆率变化

• 中国宏观杠杆率在2020年底达到262%，较2020年初上升24个百分点，主要由政策刺激导致。
• 实体部门负债增速在2020年7月见顶，预计2021年底下降至10%-11%，2022年进一步下降至8%附近。
• 宏观杠杆率将向名义GDP增速靠拢，货币政策将保持中性，财政政策逐步收敛。

4. 分部门杠杆率变化

• 家庭部门：2020年底债务余额同比增速为14.5%，预计2021年底下降至11.5%。
• 政府部门：2020年底债务余额同比增速为17.1%，预计2021年底下降至12.5%。
• 非金融企业：2020年底债务余额同比增速为10.4%，预计2021年底下降至9.0%。
• 金融机构：债务余额同比增速长期低于实体部门，未来仍将维持低位增长。

关键信息

• 疫情对经济的影响：疫情冲击主要集中在2020年初，2020年4月为全球底部，2020年底为中国的底部。
• 潜在经济增速：中国潜在增速在2021-2025年预计为5.57%，随后进入下行周期。
• 通胀走势：2020年下半年商品价格因外部拉动而上涨，预计2021年初触及顶部，随后趋于下行。
• 资产配置建议：在短周期视角下，债券配置价值上升，权益市场结构性行情为主；在长周期视角下，名义GDP增速下行将影响国债收益率和权益市场盈利中枢。

长周期视角

• 10年国债收益率与名义GDP同比增速正向相关，未来中国将处于名义GDP增速下行周期，但国债收益率与名义GDP增速的缺口将逐步缩小。
• 权益市场盈利中枢下移，但行业集中度上升和资产配置偏好可能带来结构性机会。
• 美元和商品周期：后次贷危机时期美元指数周期峰值上升，商品周期峰值下降；未来美元指数可能继续上升，商品周期可能继续下行。

分析师信息

• 罗云峰、谢亚轩、张一平、刘亚欣、高明、张秋雨等分析师参与了本报告的撰写，具有丰富的宏观经济和资产配置研究经验。

投资评级定义

• 公司短期评级：基于6个月内股价相对沪深300指数的表现，分为强烈推荐、审慎推荐、中性、回避。
• 公司长期评级：分为A、B、C，分别代表长期竞争力高于、与、低于行业平均水平。
• 行业投资评级：分为推荐、中性、回避，基于行业指数相对沪深300指数的表现。

重要声明

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