动力电池行业研究：优质供给驱动电动化提速，动力电池种子选手迎高弹性增长-20210321-国金证券-30页_2mb

新能源与汽车研究部：动力电池行业研究总结

核心内容

本报告对动力电池行业进行了深度分析，重点评估了亿纬锂能、孚能科技和国轩高科三家电池制造商的竞争力。研究指出，随着全球新能源乘用车加速放量及整车厂对核心供应链安全性的重视，非龙头电池厂商在技术、成本和客户结构等方面具备一定优势，有望在行业增长中实现高业绩弹性。同时，报告也列出了主要风险因素，包括车企车型投放不及预期、新能源汽车销量不达预期、政策变动、技术变革及原材料价格波动。

主要观点

• 客户结构：是衡量电池厂竞争力的重要指标，优质客户及多客户结构有助于提升出货量和市场份额。
• 产能扩张：需保持适度扩张节奏，过于激进可能导致阶段性产能过剩，过于保守则可能错失市场机会。
• 技术路线：多元化技术储备有助于分散技术变革风险，提升长期竞争力。
• 成本管控：规模效应及上游布局有助于降低成本，提升毛利率。
• 财务健康：良好的现金流及合理的应收应付结构是电池厂稳健发展的基础。

关键信息

1. 客户结构

• 亿纬锂能：客户多为国际一线车企（如戴姆勒、现代起亚、宝马），客户结构均衡，对单一客户依赖度低。
• 孚能科技：深度绑定戴姆勒，预计在EVA2平台中占据80%-90%的配套份额，同时积极拓展广汽、一汽等客户。
• 国轩高科：主要客户为本土车企（如江淮、奇瑞、北汽），在磷酸铁锂配套车型中具有明显优势，大众入股为其打开成长空间。

2. 产能扩张

• 亿纬锂能：采取“先拿单后扩产”策略，产能结构平衡，涵盖三元软包、三元方形及铁锂方形。
• 孚能科技：产能扩张较为激进，主要为三元软包电池，预计2021年底产能达21GWh。
• 国轩高科：自2019年起加速产能扩张，新增产能涵盖铁锂与三元多种技术路线，预计2021年底产能达51GWh。

3. 技术对比

• 能量密度：孚能科技的三元软包电池能量密度可达220Wh/kg，国轩高科的磷酸铁锂软包电池为180Wh/kg，亿纬锂能的三元软包电池为170Wh/kg。
• 技术路线：亿纬锂能、国轩高科采用多种技术路线，孚能科技专注于三元软包电池。
• 研发投入：三家电池厂均加大研发投入，以支持技术突破和创新。

4. 成本与财务表现

• 毛利率：国轩高科因规模效应及原材料布局，毛利率表现优于其他两家。
• 期间费用：亿纬锂能因优秀的公司治理，期间费率较低。
• 出货量弹性：2021年孚能科技出货量同比增速达181%，亿纬锂能为110%，国轩高科为68%。

5. 出货量测算

• 亿纬锂能：预计2025年动力电池需求量为166GWh，年均复合增速为38%。
• 孚能科技：预计2025年动力电池需求量为91GWh，主要受益于戴姆勒EVA2平台车型放量。
• 国轩高科：预计2025年动力电池需求量为13GWh，主要来自本土车企及与大众的合作。

投资建议

• 亿纬锂能：综合实力均衡，客户结构多元，具备良好的增长潜力。
• 国轩高科：在磷酸铁锂领域领先，与大众深度绑定，有望受益于其电动化战略。
• 孚能科技：受益于戴姆勒EVA2平台车型放量，具备高业绩弹性。

风险提示

• 车企车型投放不及预期。
• 新能源汽车销量不达预期。
• 国内外新能源政策变动。
• 动力电池重大技术变革。
• 上游原材料价格持续上涨。

行业趋势

• 全球电动化加速：受欧洲政策驱动及美国新能源政策预期影响，全球电动车景气度有望共振。
• 供应链安全：整车厂对核心电池供应商的扶持将推动非龙头电池厂增长。
• 技术多样化：动力电池技术路线呈现多元化趋势，软包、方形、圆柱等多种类型并存。

表格概览

图表目录

• 图表1：亿纬锂能、孚能科技、国轩高科客户及配套车型汇总
• 图表2：戴姆勒电动化规划
• 图表3：戴姆勒电动车型投放规划
• 图表4：戴姆勒动力电池需求量测算
• 图表5：现代起亚电动化战略
• 图表6：现代起亚动力电池需求量测算
• 图表7：宝马电动车型投放规划
• 图表8：宝马动力电池需求测算
• 图表9：2019年亿纬锂能客车客户结构
• 图表10：2019年亿纬锂能专用车客户结构
• 图表11：孚能科技新客户拓展情况
• 图表12：孚能科技主要客户动力电池需求测算
• 图表13：国轩高科在A00级热销车型中份额占比
• 图表14：公司配套乘用车级别
• 图表15：2020M1-11国内A00级乘用车销量情况
• 图表16：2020M1-11国内A0级乘用车销量情况
• 图表17：江淮汽车动力电池需求量测算
• 图表18：奇瑞动力电池需求测算
• 图表19：2019年国轩客车客户结构
• 图表20：2020H1国轩客车客户结构
• 图表21：2019年国轩专用车客户装机结构
• 图表22：2019年国轩专用车客户装机结构
• 图表23：大众电动化战略规划Roadmap E
• 图表24：大众动力电池需求测算
• 图表25：亿纬锂能产能规划
• 图表26：孚能科技产能规划
• 图表27：国轩高科产能规划
• 图表28：动力电池技术路线对比
• 图表29：能量密度对比
• 图表30：技术路线布局
• 图表31：软包电池优劣势
• 图表32：国轩高科JTM技术示意图
• 图表33：2017-2020H1研发费用（百万）
• 图表34：2017-2020H1研发费率（%）
• 图表35：2017-2020H1年公司毛利率
• 图表36：2017-2019公司动力电池出货量（GWh）
• 图表37：2017-2019公司原材料成本占收入的比
• 图表38：直接人工加制造费用占营业收入比重（%）
• 图表39：国轩高科布局上游原材料
• 图表40：2017-2020H1销售+管理费率
• 图表41：2017-2020H1财务费率
• 图表42：在建工程规模（亿元）
• 图表43：2017-2020H1销售+管理费率
• 图表44：2017-2020H1财务费率
• 图表45：2017-2020H1销售+管理费率
• 图表46：2017-2020H1财务费率
• 图表47：经营性现金流量净额（亿元）
• 图表48：应收账款/营业收入
• 图表49：应付账款/营业成本
• 图表50：三家电池厂综合竞争力比较
• 图表51：估值情况