新能源与汽车研究部：动力电池行业研究总结
核心内容
本报告聚焦于动力电池行业的研究，重点分析了亿纬锂能、孚能科技和国轩高科三家电池厂商的客户结构、产能扩张、技术路线、成本控制及财务表现。报告认为，在全球新能源车加速放量的背景下，非龙头电池厂商凭借技术及成本优势有望享受高业绩弹性。
主要观点
- 客户结构：客户是电池厂出货量的重要保障，也是其综合竞争力的体现。亿纬锂能客户结构均衡，覆盖国际一线车企及造车新势力；孚能科技与戴姆勒深度绑定，客户集中度高；国轩高科客户多为本土车企，大众入股为其带来成长空间。
- 产能扩张：亿纬锂能采取稳健扩张策略，多种技术路线并存；孚能科技扩张较为激进，专注于三元软包电池；国轩高科自2019年起加速产能扩张，铁锂与三元技术路线兼有。
- 技术路线：技术是获取订单的基石，多元技术储备可防范技术变革风险。孚能科技三元软包电池能量密度领先；国轩高科和亿纬锂能则在铁锂和三元技术路线均有布局。
- 成本管控：国轩高科因规模效应及上游布局，成本优势明显；亿纬锂能则在期间费用管理上更具优势。
- 财务分析：亿纬锂能和国轩高科的财务状况稳健，孚能科技在2019年出现产能扩张与营收增速背离的情况。
关键信息
客户结构
| 电池厂 |
主要客户 |
优势 |
| 亿纬锂能 |
戴姆勒、现代起亚、宝马、小鹏 |
客户结构均衡，需求空间大 |
| 孚能科技 |
戴姆勒、广汽、一汽、北汽 |
深度绑定戴姆勒，客户集中度高 |
| 国轩高科 |
江淮、奇瑞、北汽、上汽通用五菱 |
在磷酸铁锂配套车型中优势明显，大众入股深化合作 |
产能扩张
| 电池厂 |
2019年产能（GWh） |
2020年产能（GWh） |
2021年产能（GWh） |
扩张策略 |
| 亿纬锂能 |
7 |
17 |
29 |
稳健，多种技术路线并存 |
| 孚能科技 |
5 |
13 |
21 |
激进，三元软包为主 |
| 国轩高科 |
13.4 |
24.4 |
51.4 |
加速，铁锂与三元技术路线兼有 |
技术对比
| 技术路线 |
能量密度（Wh/kg） |
优势 |
| 三元软包 |
220 |
行业领先 |
| 磷酸铁锂 |
180 |
配套车型中优势明显 |
| 三元方形 |
170 |
多技术路线并存 |
成本与财务
| 电池厂 |
毛利率优势 |
期间费用控制 |
| 国轩高科 |
显著 |
无明显优势 |
| 亿纬锂能 |
无显著优势 |
优秀 |
出货量弹性
| 电池厂 |
2021年出货量增速 |
预计2025年需求量 |
| 亿纬锂能 |
110% |
166GWh |
| 孚能科技 |
181% |
91GWh |
| 国轩高科 |
68% |
13GWh |
投资建议
- 亿纬锂能：拥有锂原电池及思摩尔等现金牛业务，经营性现金流状况较优，客户结构均衡，技术路线多元。
- 国轩高科：实现三元电池突破，有望与大众深度绑定，打开成长空间。
- 孚能科技：受益于戴姆勒EVA2平台车型放量，出货量弹性最大。
风险提示
- 车企车型投放不及预期
- 新能源汽车销量不达预期
- 国内外新能源政策变动
- 动力电池重大技术变革
- 上游原材料涨价
图表目录
- 图表1: 亿纬锂能、孚能科技、国轩高科客户及配套车型汇总
- 图表2: 戴姆勒电动化规划
- 图表3: 戴姆勒电动车型投放规划
- 图表4: 戴姆勒动力电池需求量测算
- 图表5: 现代起亚电动化战略
- 图表6: 现代起亚动力电池需求量测算
- 图表7: 宝马电动车型投放规划
- 图表8: 宝马动力电池需求测算
- 图表9: 2019年亿纬锂能客车客户结构
- 图表10: 2019年亿纬锂能专用车客户结构
- 图表11: 孚能科技新客户拓展情况
- 图表12: 孚能科技主要客户动力电池需求测算
- 图表13: 国轩高科在A00级热销车型中份额占比
- 图表14: 公司配套乘用车级别
- 图表15: 2020M1-11国内A00级乘用车销量情况
- 图表16: 2020M1-11国内A0级乘用车销量情况
- 图表17: 江淮汽车动力电池需求量测算
- 图表18: 奇瑞动力电池需求测算
- 图表19: 2019年国轩客车客户结构
- 图表20: 2020H1国轩客车客户结构
- 图表21: 2019年国轩专用车客户装机结构
- 图表22: 2019年国轩专用车客户装机结构
- 图表23: 大众电动化战略规划Roadmap E
- 图表24: 大众动力电池需求测算
- 图表25: 亿纬锂能产能规划
- 图表26: 孚能科技产能规划
- 图表27: 国轩高科产能规划
- 图表28: 动力电池技术路线对比
- 图表29: 能量密度对比
- 图表30: 技术路线布局
- 图表31: 软包电池优劣势
- 图表32: 国轩高科JTM技术示意图
- 图表33: 2017-2020H1研发费用（百万）
- 图表34: 2017-2020H1研发费率（%）
- 图表35: 2017-2020H1年公司毛利率
- 图表36: 2017-2019公司动力电池出货量 (GWh)
- 图表37: 2017-2020H1年公司原材料成本占收入的比
- 图表38: 直接人工加制造费用占营业收入比重（%）
- 图表39: 国轩高科布局上游原材料
- 图表40: 2017-2020H1销售+管理费率
- 图表41: 2017-2020H1财务费率
- 图表42: 在建工程规模（亿元）
- 图表43: 2017-2020H1销售+管理费率
- 图表44: 2017-2020H1财务费率
- 图表45: 2017-2020H1销售+管理费率
- 图表46: 2017-2020H1财务费率
- 图表47: 经营性现金流量净额(亿元)
- 图表48: 应收账款/营业收入
- 图表49: 应付账款/营业成本
- 图表50: 三家电池厂综合竞争力比较
- 图表51: 估值情况
