20190919-华泰证券-工业气体行业国际比较研究：从海外龙头30年历史看本土曙光_24页_1mb

行业研究/深度研究总结

行业评级

• 行业评级：机械设备（增持，维持）
• 研究员：章诚、李倩倩、关东奇来、黄波、时或
• 联系人：黄波、时或

相关研究

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2. 《机械设备：行业周报（第三十七周)》（2019.09）
3. 《中国中车(601766SH,买入)：铁路投资向好，整合提效成果显现》（2019.09）

核心内容与主要观点

1. 海外工业气体龙头发展经验

• 全球工业气体龙头如法液空、林德、普莱克斯、空气产品等，均由国际领先的空分设备制造企业转型而来。
• 商业模式从单一装备制造向第三方工业气体服务转变，是其成长为千亿级公司的关键。
• 现金流形成良性循环是企业进入“滚雪球”式可持续成长的重要拐点。

2. 工业气体行业多重属性

• 防御性：工业气体项目通常依托长期供气合同，具有保底收益，是经济下行周期中的“缓冲垫”。
• 中长期成长性：后工业化时代气体市场持续扩张，市场规模增速与GDP增速呈正相关，约为GDP增速的1.4倍。
• 短期弹性：零售气体业务受益于经济上行期的量价双升，提供业绩弹性。

3. 海外龙头估值水平

• 海外龙头工业气体公司动态PE估值稳定在20倍左右，反映了其业绩的稳定性及市场对其作为稳健成长股的认可。
• 本土企业正逐步接近海外龙头的估值水平，具备一定的参考价值。

4. 本土工业气体发展现状

• 杭氧股份和盈德气体等本土企业已具备一定规模的气体业务布局，现金流优化并形成良性循环。
• 本土企业人均产值和国际化程度仍低于海外龙头，但已实现空分设备核心技术突破，具备快速扩张能力。

5. 特种气体市场潜力

• 特种气体作为高附加值产品，广泛应用于半导体、面板、光伏等新兴产业。
• 中国特种气体市场正快速增长，预计2018~2022年年均增速将超过15%，市场规模有望达到411亿元。

6. 投资建议

• 推荐杭氧股份，因其具备国际领先的空分设备技术并成功转型为工业气体运营商。
• 建议关注盈德气体（非上市）等本土企业的发展潜力。

关键信息

1. 财务表现对比（2018年数据）

2. 本土企业气体业务布局

• 杭氧股份：已布局多个省份，2018年气体业务收入及增速分别为114.6亿元、15.4%。
• 盈德气体：布局覆盖江苏、重庆、四川等地，2018年气体业务收入及增速分别为161.3亿元、14.7%。
• 国内第三方现场制气装机量：2018年市场总体约为700万立方米/小时，杭氧股份与盈德气体分别占比20%和33%。

3. 特种气体市场发展趋势（2018~2022）

• 特种气体市场预计年均增速超过15%，市场规模将从2017年的178亿元增长至2022年的411亿元。
• 电子特气是特种气体的重要组成部分，涉及集成电路制造过程中的多种气体，如高纯氮气、高纯氧气等。

4. 本土企业突破点

• 华特股份：打破多个关键特种气体进口制约，成为国内特种气体国产化的先行者。
• 杭氧股份：成立特种气体子公司，实现高纯氮气设备的自主研发，与芯恩（青岛）签订供气合同。
• 盈德气体：签约粤芯半导体供气项目，拓展电子气业务，向高端气体领域迈进。

风险提示

1. 宏观经济增长不及预期：可能影响工业气体市场需求。
2. 工业气体外包率提升不及预期：可能制约行业规模扩张。
3. 化工、冶金等行业超预期下行：可能导致气体需求下滑。
4. 半导体、光伏、面板等新兴行业增长不及预期：可能影响气体需求增长。
5. 工业气体价格大幅波动：可能对业绩造成直接影响。

图表目录（关键图表）

1. 图表1：林德、空气产品公司从设备制造起家转型气体公司的过程示意图
2. 图表2：法液空历年营业收入构成
3. 图表3：林德历年营业收入构成
4. 图表4：普莱克斯历年营业收入构成
5. 图表5：空气产品历年营业收入构成
6. 图表6：全球主要工业气体龙头的资本开支与经营活动现金流比例
7. 图表7：法液空资本支出与经营活动现金流情况
8. 图表8：林德资本支出与经营活动现金流情况
9. 图表9：全球GDP增长情况
10. 图表10：法液空、林德历年营业收入
11. 图表11：卡特彼勒、ABB、应用材料历年营业收入
12. 图表12：法液空、林德历年净利润
13. 图表13：卡特彼勒、ABB、应用材料历年净利润
14. 图表14：法液空、林德、卡特彼勒、ABB、应用材料历年净利率
15. 图表15：法液空、林德、卡特彼勒、ABB、应用材料历年ROE
16. 图表16：工业气体市场规模增速与GDP增速正相关
17. 图表17：法液空、林德、卡特彼勒、ABB、应用材料历年经营活动现金流/营业收入
18. 图表18：法液空、林德历年经营活动现金流
19. 图表19：卡特彼勒、ABB、应用材料历年经营活动现金流
20. 图表20：普莱克斯和林德集团的零售气体业务收入增速与美国氮氧价格变化的关系
21. 图表21：美国工业气体价格指数同比与PPI同比呈正相关
22. 图表22：中国工业气体（氧、氮）价格同比与PPI同比呈正相关
23. 图表23：全球主要工业气体龙头的PE-TTM
24. 图表24：全球主要工业气体龙头的PS-TTM
25. 图表25：全球主要工业气体龙头的PB-LF
26. 图表26：全球主要工业气体龙头的PCF-TTM
27. 图表27：中外气体公司2018财年营业收入对比
28. 图表28：中外气体公司2018财年归母净利润对比
29. 图表29：中外气体公司2015~2018财年营业收入复合增速对比
30. 图表30：中外气体公司2015~2018财年归母净利润复合增速对比
31. 图表31：中外气体公司2018财年毛利率对比
32. 图表32：中外气体公司2018财年净利率对比
33. 图表33：中外气体公司2018财年ROE对比
34. 图表34：中外气体公司2018财年经营活动现金流/净利润对比
35. 图表35：中外气体公司2018财年人均产值对比
36. 图表36：中外气体公司2018财年海外收入占比对比
37. 图表37：杭氧股份气体业务空分项目布局
38. 图表38：盈德气体气体业务空分项目布局
39. 图表39：杭氧股份气体业务收入及增速
40. 图表40：盈德气体气体业务收入及增速
41. 图表41：2018年中国第三方现场制气装机量市场格局
42. 图表42：杭氧股份经营活动现金流量与资本支出
43. 图表43：盈德气体经营活动现金流量与资本支出
44. 图表44：工业气体主要下游应用领域
45. 图表45：2018~2022年中国特种气体市场发展趋势
46. 图表46：2017年海外巨头占比国内电子特气市场近九成

评级说明

• 行业评级：以6个月内行业涨跌幅与沪深300指数对比为基准。
• 增持：行业股票指数超越基准。
• 中性：行业股票指数与基准持平。
• 减持：行业股票指数明显弱于基准。

公司评级体系

• 买入：股价超越基准20%以上。
• 增持：股价超越基准5%~20%。
• 中性：股价相对基准波动在-5%~5%之间。
• 减持：股价弱于基准5%~20%。
• 卖出：股价弱于基准20%以上。