深度报告-20201030-华创证券-海尔智家-600690.SH-深度研究报告_盈利三主线_共筑新海尔_58页_4mb

报告摘要

海尔智家深度研究报告总结

核心内容

本报告围绕海尔智家（600690）的盈利优化路径展开，重点分析其市值与格力、美的差距扩大原因，并提出盈利优化的三大主线：降本提效、高端扩张、外销优化。通过组织架构改革、高端品牌卡萨帝的扩张以及全球化整合，海尔有望在未来数年内实现盈利释放，带动公司持续超市场平均增长。

主要观点

1. 市值背离原因

海尔自2015年中以来，市值与格力、美的差距扩大，但其营收规模、毛利率表现优异。
盈利背离的核心原因在于归母净利润兑现不足，主要由期间费用率高企和资本开支密集导致。

2. 降本提效

通过人单合一2.0模式，海尔拆分组织架构为并联的小微体系，激发基层积极性，但伴随费用上升、效率下降。
2019年推进四网融合（营销、物流、售后、信息）与统仓统配，优化供应链效率，为组织架构优化打下基础。
2020年7月海尔智家私有化方案落地，带来股权清晰化、关联交易下降、财务负担减轻等多重利好，有望显著改善费用结构。

3. 高端扩张

卡萨帝作为海尔高端品牌，已实现持续增长，2019年营收占比达3.7%，内销占比7%，预计2023年营收将达200亿元，整体占比近10%。
卡萨帝具备全品布局、核心技术优势和渠道扩张，形成高端市场护城河，其高盈利能力将优化海尔整体盈利结构。

4. 外销优化

海尔自2015年起进行密集收购，形成全球化布局，覆盖主要市场，具备一定竞争优势。
通过对比惠而浦和大金的全球化历程，证明海尔海外盈利修复具有较高确定性。
海尔对GEA的整合已取得阶段性成功，为海外盈利释放提供参考。

关键信息

一、财务表现

指标	2019A	2020E	2021E	2022E
主营收入（百万）	200,762	206,054	231,823	255,784
同比增速（%）	9.5%	2.6%	12.5%	10.3%
归母净利润（百万）	8,206	7,873	10,088	12,171
同比增速（%）	10.3%	-4.1%	28.1%	20.6%
每股盈利（元）	1.25	1.20	1.53	1.85
市盈率（倍）	20	21	17	14
市净率（倍）	3	3	3	2

二、盈利优化主线

降本提效：通过私有化推进组织架构优化，降低关联交易，提升资本使用效率。
高端扩张：卡萨帝规模持续扩大，提升内销高盈利权重，优化盈利结构。
外销优化：全球化整合带来海外盈利修复，提升整体盈利水平。

三、投资建议

目标价区间：29-32元
对应PE：2021年20-22倍
评级：维持“强推”评级

四、风险提示

全球化经济下行
高端市场需求不及预期
行业竞争加剧
私有化进程不及预期

报告亮点

深入分析海尔市值表现与盈利兑现不足之间的关系。
探讨人单合一2.0模式的优劣，以及其对海尔费用结构和市场竞争力的影响。
阐述私有化对海尔组织架构优化、关联交易减少、财务负担降低的积极作用。
从市场趋势、消费者行为、技术创新等角度论证卡萨帝高端化增长的确定性。
分析全球化布局对海尔海外盈利修复的推动作用。

投资逻辑

海尔近年来在资本市场表现疲软，但营收和毛利率表现强劲，核心问题在于净利润兑现不足。期间费用率（尤其是销售费用）自2015年起显著上升，导致净利率下滑。但随着私有化、组织架构优化、卡萨帝高端化、海外整合等举措的推进，盈利优化的潜力逐渐显现。这些措施将有助于降低费用、提升效率、优化盈利结构，为海尔未来数年盈利增长奠定基础。