20210131-中泰证券-固定收益周报_财政的窘境_17页_1mb

财政的窘境总结

核心内容

2020年，中国财政面临严峻挑战，公共预算收入下降3.9%，但支出不降反增，全年达到24.6万亿元，广义赤字率创新高至8.6%。这一赤字率是将公共预算与政府性基金预算加总后的结果，显示财政压力显著。与此同时，地方政府债务率接近100%，隐性债务问题突出，财政可持续性面临考验。

主要观点

1. 财政收支矛盾突出

• 公共预算收入下降：2020年公共财政收入同比下降3.9%，主要受疫情冲击影响，但经济复苏后收入逐季回升。
• 公共预算支出增长：全年公共预算支出达24.6万亿元，同比增长约10%，体现了财政政策对民生、社保、住房保障等重点领域的支持。
• 广义财政赤字扩大：政府性基金预算超收2.3万亿元，成为平衡公共预算的关键，反映出土地财政依赖度持续上升。

2. 积极财政政策面临结构性困境

• 财政事权与支出责任不匹配：地方财政压力较大，部分省市收支差额超过1000亿元，且地方国库定存规模下降。
• 专项债使用效率不足：尽管新增专项债规模达3.75万亿元，但实际使用效果不佳，存在资金沉淀问题。
• 债务负担加重：政府债务余额超过46万亿元，负债率升至45.8%，地方政府债务率逼近国际警戒线。

3. 2021年财政展望

• 赤字率回落：2021年预算赤字率预计回落至3%，新增专项债规模小幅降至3.5万亿元。
• 财政支出力度减弱：受政策温和退出和土地收入增速放缓影响，广义财政支出增速预计降至6%，积极财政托底作用边际减弱。
• 城投平台分化加剧：信用边际收紧背景下，城投平台融资环境恶化，部分企业面临评级下调风险。

关键信息

一、财政收入与支出结构

• 收入端：2020年公共财政收入同比下降3.9%，但国有土地出让收入增长15.9%，土地财政依赖度上升至84%。
• 支出端：2020年公共财政支出增长约10%，但一般性支出明显压降，基建相关支出增长缓慢，而卫生健康、社保就业、住房保障等支出大幅增长。

二、财政赤字与债务管理

• 赤字率：2020年公共预算赤字率约为6.2%，广义赤字率升至8.6%。
• 债务率：2020年末地方政府显性债务率接近100%，隐性债务问题严峻。
• 再融资债：累计发行近5000亿元，主要用于借新还旧，隐性债务置换规模有限。

三、财政政策调整方向

• 提质增效、更可持续：2020年底中央经济工作会议提出财政政策应更加注重效率与可持续性。
• 资金调入机制：政府性基金超收资金成为弥补公共预算缺口的重要手段，但未来可能面临资金来源受限的问题。

四、2021年财政趋势

• 支出增速回落：预计2021年公共财政支出增速为4%-5%，广义财政支出增速降至6%。
• 经济复苏与政策退潮：经济复苏带来财政收入回升，但政策退出可能抑制财政支持力度。
• 城投平台分化：信用边际收紧导致城投平台融资环境恶化，部分企业面临评级下调风险。

市场回顾

一、利率债市场

• 资金面收紧：央行净回笼流动性，资金利率持续上升，R001加权平均利率升至6.59%。
• 利率债发行：本周利率债发行量为3186.39亿元，净融资量为2254.09亿元，收益率上行后小幅回落，曲线呈现熊平趋势。
• 期限利差收窄：10Y-1Y期限利差大幅收窄，隐含税率小幅回升。

二、信用债市场

• 一级市场融资：信用债净融资额小幅回升至1748.53亿元，但因资金面紧张，取消或推迟发行规模显著增加。
• 二级市场表现：信用债成交活跃度下降，中短票据收益率普遍上行，高等级债券表现相对较优。
• 信用评级调整：本周有5家信用债发行人主体评级调整，涉及2家民营企业和3家国有企业，部分企业信用风险上升。

风险提示

• 财政收支不及预期：经济复苏不及预期或政策调整超预期可能影响财政状况。
• 信用风险加剧：部分城投平台及企业信用评级下调，可能引发市场担忧。

结构性问题与展望

• 财政可持续性：地方财政事权与支出责任不匹配、专项债使用效率低、隐性债务压力大等问题仍需解决。
• 政策温和退出：财政政策将从强刺激转向更可持续的模式，对经济增长的托底作用可能减弱。
• 市场流动性变化：利率债与信用债市场均受到流动性收紧的影响，收益率上行，市场情绪偏弱。

总结

2020年财政政策在疫情冲击下表现出较强的托底能力，但同时也暴露出结构性问题。2021年财政政策将更加注重提质增效，赤字率和专项债规模均有所下降，财政支持力度减弱。利率债与信用债市场因流动性收紧和信用风险上升而表现疲软，市场情绪趋于谨慎。整体来看，财政政策面临挑战，需通过多渠道资金调入和债务管理来缓解压力，同时需关注地方财政与城投平台的分化趋势。