20180802-天风证券-地产债研究要点解析_53页_2mb

地产债研究要点总结

核心内容

本报告围绕地产债的存量规模、行业经营特征及研究要点展开，重点分析了房地产行业的信用风险、杠杆率、现金流情况以及资产质量，旨在为投资者提供全面的地产债研究视角。

主要观点

• 地产债存量规模庞大，截至2018年8月2日，存量规模达1.4万亿元，在所有产业债中排名首位。
• 地产行业受政策影响显著，具有明显的区域分化，开发周期长，前期投入大，实行预售制度，具有较强的金融属性。
• 信用风险是地产债研究的核心，需结合定性与定量分析，综合考量企业个体实力与外部支持。
• 房企融资呈现多元化，不同开发阶段采用不同的融资方式，如前期使用信托、并购贷，中期使用土地抵押、开发贷，后期使用资产证券化、房产抵押等。
• 永续债等权益工具虽可降低负债率，但因其高利息和赎回权，需谨慎计入负债。
• 识别过度负债需关注融资渠道多样性、资产抵押情况、收入利润真实性及民间借贷等。
• 现金流是地产债风险评估的关键，销售回款和借款为主要流入来源，拿地支出和还债为主要流出方向。
• 回款率计算需区分并表口径和全口径，现金流分析应考虑经营和投资活动的综合表现。
• 资产质量直接影响企业变现能力，需关注城市分布、非标准化拿地、物业形态及资源结构性贬值等风险因素。

关键信息

地产产业债存量规模情况

• 截至2018年8月，地产产业债存量规模为1.4万亿元。
• 债券类型以公司债为主，期限以3Y、5Y为主。
• 不考虑回售时，到期日集中在2020年和2021年；考虑回售时，到期日集中在2019年。

地产行业经营特征

• 强周期性：房地产行业受政策调控影响大，政策宽松时房价触底反弹，政策收紧时房价下调。
• 区域分化：土地资源稀缺性和区域经济不平衡导致区域市场差异显著，影响房企现金流回收。
• 开发周期长：从拿地到预售一般需要8-9个月，甚至更长，前期投入大。
• 预售制度：预售阶段的定金、首付、按揭款属于预收款，会计上视为负债。
• 金融属性强：行业负债率高，融资方式多样，部分房企通过创新融资方式隐藏真实负债。

地产债研究要点解析

杠杆怎么看？

• 杠杆率指标：扣除预收账款的资产负债率、净负债率、债务结构（期限与成本）。
• 识别过度负债：
  • 从多个金融机构融资，尤其是中小银行、影子银行。
  • 资产大部分被抵押。
  • 关联企业虚构收入和利润。
  • 涉及民间借贷。

现金流情况

• 现金流入：主要来源于销售回款和借款，投资活动现金流入也因项目股权转让和合作开发而增加。
• 现金流出：主要为拿地支出、还债、其他成本。
• 回款率计算：采用“销售商品、提供劳务收到的现金/销售金额”，需注意并表与全口径的差异。
• 拿地支出分析：需区分“购买商品接受劳务支付的现金”与“投资支付的现金”，后者反映收并购拿地的支出。

资产质量

• 城市分布：关注房企项目是否分布在市场压力大的城市。
• 非标准化拿地：如旧城改造、棚户区改造等，虽可降低成本，但变现难度大。
• 物业形态：住宅、写字楼、工业园区等，其中酒店和商场等业态可能带来稳定现金流，但前期资金沉淀大。
• 资源结构性贬值：如部分城市限制商住业态，导致资产贬值。

市场近况

• 销售方面：
  • 热点城市受“四限”政策影响，开盘速度放缓，推盘意愿减弱。
  • 三四线城市因棚改和消费升级等概念支撑，市场出现繁荣，但分化加剧。
• 拿地方面：
  • 优质土地稀缺，开发商竞标激烈，成为地王大战。
  • 政策限制土地出让，如配建保障性住房、竞拍自持面积等，延长销售回款周期。
• 融资方面：
  • 2016年调控周期下，融资渠道受到严格监管，信托、公司债、银行资金等均被限制。
  • 金融环境转向去杠杆，房企需依赖表内现金流或经营现金流应对到期债务。

风险提示

• 政策风险：政策进一步趋严可能对地产行业造成更大冲击。
• 信用风险：房企杠杆率高、现金流不稳定、资产质量差等，均可能引发信用风险。

优势房企特征

• 优质资源属性：拥有优质土地储备。
• 强融资能力：具备多种融资渠道和能力。
• 非市场化拿地能力：能够通过特殊方式获取土地资源。

投资建议

本报告未直接给出投资建议，但提供了多维度分析框架，供投资者参考。投资评级体系中，股票和行业评级分别基于预期相对收益，供投资者评估市场表现。

分析师声明
本报告观点反映了分析师对标的证券和发行人的看法，与报酬无直接或间接联系。

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