地产专题报告：高收益房企该选谁？-20190319-天风证券-12页_1mb

高收益房企该选谁？总结

核心内容

本报告聚焦于当前房地产行业背景下，如何选择具有高收益潜力的民营地产债。在政策转暖和再融资环境缓慢改善的背景下，尽管整体债券收益率处于低位，但高杠杆与基本面下行压力叠加，使得民营房企的信用状态仍不稳定。因此，信用策略应优先考虑杠杆压力可控、融资结构合理的民营高收益地产债。

主要观点

• 政策与市场环境：当前房地产行业面临政策收紧与融资环境改善并存的情况，房企需在高杠杆与市场需求下行之间寻求平衡。
• 信用利差与估值：中低等级和民营房企的债券估值仍处于高位，但部分房企在融资结构和负债率方面表现更优。
• 高收益选择：在剩余期限两年以内的公募公司债中，宝龙实业、禹洲鸿图、中骏集团的估值收益可达到5.5%以上，是当前高收益房企的优选对象。

关键信息

1. 房企负债率变化

• 整体负债率高：房地产行业的资产负债率较高，2018年9月末为65%，仅次于银行和非银金融行业。
• 剔除预收账款的资产负债率：近三年较为稳定，房企更多依赖经营性杠杆。
• 行业趋势：2016年底以来，融资收紧导致房企更依赖经营杠杆，财务杠杆相对稳定。

2. 融资结构分析

2.1 表内负债

• 融资产品结构：主要分为银行借款、应付债券和其他借款（如信托、融资租赁等）。
• 融资期限结构：房企更倾向于长期负债，但部分企业如阳光城、泰禾集团等依赖短期债务。
• 融资成本差异：部分房企如保利、招商蛇口、金地集团融资成本较低，而阳光城、泰禾集团融资成本较高。

2.2 表外负债

• 隐性负债：表外负债包括名股实债和长期股权投资，这些负债虽未计入报表，但对偿债能力有重大影响。
• 融资方式影响：部分房企通过明股实债融资，导致少数股东权益占比较高，影响财务结构的透明度。

2.3 综合融资成本

• 低融资成本企业：如保利、招商蛇口、金地集团，其综合融资成本低于5%。
• 高融资成本企业：如泰禾、阳光城、华发股份，综合融资成本超过7%。

3. 高收益房企推荐

• 推荐房企：宝龙实业、禹洲鸿图、中骏集团。
• 推荐理由：这些房企具有较低的杠杆率，债务结构相对合理，且在剩余期限两年以内的公募公司债估值收益较高。
• 具体数据：
  • 宝龙实业：债券估值6.8933%，隐含评级AA-，最新外部评级AA+。
  • 禹洲鸿图：债券估值6.2108%，隐含评级AA，最新外部评级AA+。
  • 中骏集团：债券估值5.9130%，隐含评级AA，最新外部评级AA+。

风险提示

• 政策收紧：房地产行业仍面临政策收紧的风险，可能影响融资环境。
• 实际控制人风险：房企的实际控制人风险不容忽视，可能对企业的稳定性和偿债能力产生重大影响。

附录

• 近期报告：

  1. 《固定收益：本周资产证券化市场回顾-资产证券化市场周报（2019-03-17）》
  2. 《固定收益：中美利率都横盘，谁先突破？- 利率债市场周报（2019-03-17）》
  3. 《固定收益：怎么看高收益城投债？-信用债市场周报（2019-03-17）》

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图表目录

• 图1：产业债信用利差：分企业属性（BP）
• 图2：产业债信用利差：分主体评级（BP）
• 图3：产业债超额利差：分企业属性（BP）
• 图4：房地产产业债超额利差：分评级（BP）
• 图5：房地产行业资产负债率高（%）
• 图6：行业资产负债率变化趋势（%）
• 图7：行业资产剔除预收账款的资产负债率变化趋势（%）
• 图8：房企更多依赖经营性杠杆（倍）
• 图9：样本房企剔除预收后的资产负债率（%）
• 图10：样本房企剔除预收后的资产负债率变化（%）
• 图11：样本房企2018年上半年末负债构成（%）
• 图12：样本房企净负债率（%）
• 图13：样本房企净负债率变化（%）
• 图14：样本房企负债率分布（%）
• 图15：样本房企其他权益工具（亿元）
• 图16：少数股东权益占净资产比例（%）
• 图17：长期股权投资占净资产比例（%）

表格目录

• 表1：样本房企有息负债产品结构 (%)
• 表2：样本房企有息负债期限结构 (%)
• 表3：样本房企综合融资成本 (%)
• 表4：部分杠杆压力相对可控的民营高收益地产主体