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联讯医药公司深度：生物股份——高成长动保龙头，稀有低估标的

核心内容

生物股份是国内动物疫苗行业的领先企业，专注于兽用生物制品的研发、生产与销售。公司以口蹄疫疫苗为核心产品，拥有显著的技术与营销优势，并在2015年实现动保疫苗收入占比超过97%。分析师王凤华首次给予“买入”评级，目标价为44元，当前股价为34元，估值处于行业较低水平。

主要观点

• 行业前景广阔：动物疫苗行业年均增速超过20%，随着规模化养殖推进和国家疫病防治计划实施，市场渗透率将不断提升。
• 技术优势显著：公司是国内首家采用悬浮培养技术生产口蹄疫疫苗的企业，拥有领先的抗原纯化与检测技术。
• 产品梯队完善：近年来推出多种疫苗产品，如猪圆环病毒2型灭活疫苗、牛病毒性腹泻/传染性鼻气管炎二联灭活疫苗等，丰富产品线。
• 国际化布局：公司通过设立产业基金，积极拓展海外市场，并与多个国家的科研机构建立合作。
• 盈利预测乐观：预计2016-2018年净利润分别为5.72亿、6.94亿和8.47亿，对应PE分别为33X、27X和22X，成长性突出。

关键信息

• 口蹄疫市场空间：预计2020年前市场苗市场规模将达38.5亿，CAGR为27%。
• 市场苗增长：市场苗成为口蹄疫疫苗的主要增长点，2015年市场苗销售额占总营收的63%。
• 研发能力：公司研发投入占营收比例较高，2015年研发投入达5.63%。
• 并购布局：设立两个产业基金，积极寻找生物技术领域的并购机会。
• 财务稳健：公司现金流稳定，资产负债率低，2016年非公开发行股票为股价提供支撑。

风险提示

• 市场增长不及预期：口蹄疫疫苗市场增速可能低于预期。
• 竞争加剧：新的竞争者可能抢占市场份额。
• 政策不确定性：动物疫苗政策可能影响市场苗发展。
• 研发进度滞后：新产品研发与产业化速度可能缓慢。
• 并购进展不达预期：产业基金进度可能低于预期。

投资要点

1. 口蹄疫疫苗绝对龙头，技术与营销优势兼备

• 市场渗透率低：当前我国口蹄疫疫苗市场渗透率较低，预计到2020年将显著提升。
• 技术领先：公司采用悬浮培养技术，提高生产效率和产品质量，同时拥有高分子抗原纯化浓缩技术。
• 营销模式创新：公司率先探索市场苗直销模式，成功提升市场份额和利润率。

2. 产品梯队不断完善，外延并购积极推进

• 新疫苗上市：公司陆续推出猪圆环病毒疫苗、布病疫苗等产品，丰富产品线。
• 设立产业基金：公司设立产业基金，专注于生物和大健康产业的并购整合。
• 拓展单抗药领域：2016年获得迈博太科的妥珠单抗临床批件，向单抗药领域拓展。

3. 高增长动保龙头，稀有低估品种

• 估值偏低：公司市盈率处于动物保健行业最低水平，历史估值位于中枢以下。
• 盈利预测：预计2016-2018年净利润分别为5.72亿、6.94亿和8.47亿，EPS分别为0.93元、1.13元和1.38元。
• 定增支撑：2016年非公开发行股票，提供股价支撑。

股价催化剂

• 口蹄疫市场苗维持高增长：预计市场苗规模持续扩大。
• 二线产品放量：猪圆环疫苗、羊布病疫苗等产品将贡献利润。
• 产业并购推进：公司通过产业基金寻找并购机会，拓展业务。

核心假设

• 市场苗增长：口蹄疫市场苗保持25%以上增速，2020年达到38亿市场空间。
• 二线产品放量：猪圆环疫苗市占率30%，其他疫苗保持15%增速。

财务预测

• 营收增长：预计2016-2018年营收分别为1505亿、1875亿、2352亿。
• 净利润增长：预计2016-2018年净利润分别为5.72亿、6.94亿、8.47亿。
• 毛利率与净利率：毛利率稳定在75%左右，净利率逐步下降，但整体仍保持较高水平。

估值分析

• PE估值：公司PE处于行业较低水平，预计2017年PE为28X，2018年为23X。
• PB估值：公司PB处于行业偏低水平，具有一定的估值优势。

图表目录

• 图表1：生物股份大事件表
• 图表2：公司目前股权结构
• 图表3：生物股份各业务营收情况
• 图表4：生物股份营收情况
• 图表5：生物股份利润率水平
• 图表6：我国动物疫苗行业规模
• 图表7：我国生猪规模化养殖趋势
• 图表8：国家口蹄疫/高致病性禽流感防治计划目标
• 图表9：国内动物疫苗企业结构
• 图表10：国内动物疫苗产品结构
• 图表11：Elanco动保领域并购大事件
• 图表12：猪口蹄疫疫情分布
• 图表13：现阶段口蹄疫疫苗主要类别
• 图表14：目前上市的口蹄疫疫苗产品
• 图表15：口蹄疫市场苗潜在市场空间估算
• 图表16：我国生猪存栏量情况
• 图表17：定点企业获批品种情况
• 图表18：口蹄疫市场苗占比和近三年批签发情况
• 图表19：生物股份生物制品利润率
• 图表20：BHK悬浮细胞培养生产口蹄疫疫苗示意图
• 图表21：转瓶与悬浮培养工艺数据对比
• 图表22：生物科技产业园生产规划
• 图表23：各个企业研发投入对比
• 图表24：生物股份近期上市的产品
• 图表25：猪圆环疫苗批签发情况
• 图表26：猪圆环病毒疫苗市场空间预测
• 图表27：公司近期的研发项目布局
• 图表28：分产品盈利预测表
• 图表29：动物保健行业估值对比
• 图表30：PE Bands
• 图表31：PB Bands

总结

生物股份凭借其在口蹄疫疫苗领域的技术优势和市场主导地位，成为动物疫苗行业的重要参与者。公司通过不断丰富产品线、推进产业基金并购、拓展国际市场等方式，持续提升其市场竞争力。当前估值处于行业低位，盈利预测显示公司未来三年将保持高速增长，具有较高的投资价值。