城投2024年半年报观察：城投债务五年来首降-240917-国联证券-30页_1mb

城投债券半年报专题观察：五大关键变化及风险提示

本次报告基于2024年上半年2333家城投平台半年报，分别从资产、投资、筹资、负债四大维度判断整体运行情况及偿债压力，发现多组数据波动反映了区域分化和债务压力变化，具体要点如下：

一、资产结构变化：

1. 整合加速，规模分化明显
   近年来，城投平台增强整合，部分区域性超大型平台（资产超千亿）显著增加，但区域发展分化加剧了全国平台资产规模差异。

2. 往来款好转，但净流出持续
   2024年财务数据显示，城投平台往来款（代建、工程等应收款项）相较于上年负增长，回款能力有所改善，但整体净流出趋势未改，部分地方政府财政收入疲软，显示明显偿付压力。

3. 货币资金高速增长但占比下降
   货币资金总量小幅增长，增速在融资收紧的2021年后经济周期中表现稳健，但现金占总资产比例五年首次下降，显示融资节奏趋紧，财务杠杆可能再次扩大。

4. 存货总量高增长但增速放缓
   与全国土地市场下行趋缓一致，城投依托土地相关存货增长明显放缓，部分省份面临减仓压力。

二、投资行为趋于专业化与低效性并存：

1. 产业投资占比升高但效率待提升
   平台公司积极探索投资主业外的产业业务，长期股权投资规模同比高增长。但投资收益仍处于低位，多数城投每家平均收益低于80亿元，资本开支效率堪忧。

2. 现金回报率持续低下
   投资端不确定性仍高，相比非城投国企的资本配置逻辑，平台转型存在明显成长前景差、净回报低等问题，战略风险仍需重视。

三、融资成本走低与地方债务置换并行：

1. 系统性融资成本下降
   得益于“化债+置换非高成本融资渠道”，平均融资成本一路下降至4.89%，反映出政策支持下特别是高成本区域（如黑龙江、贵州等）融资结构优化。

2. 地方趋异，区域分化显著
   部分省份因化债支持，融资成本下降幅度明显，唯如上海、南宁等地综合融资成本上升，形成压力导向，预示市场环境趋势可能继续分化。

四、债务总量收缩与偿债风险同比缓释：

1. 有息债务五年首次收缩
   样本城投总计债务规模小幅下降，环比增减幅度虽低，但从计息款末值下看，债务端压力总体缓和。

2. 现金覆盖率低迷，短期风险犹存
   现金短债比下降至0.53%，显示很多城投平台无法覆盖预期短期债务支出，短期偿债能力受到质疑。

3. 区域分化明显：上海、青海、内蒙古等现金覆盖率高于100%，而贵州、辽宁、天津等地需特别关注偿付风险。

五、市场交易活跃，信用风险边际上升：

1. 本周产业与城投信用利差收窄反映市场偏好分化，显示市场对长债更为偏好，但部分高估值债成交活跃，需要警惕潜在价值偏离风险。

2. 高估值成交上升，显示市场中高收益债券持仓需求升温，但伴随信用事件视角，需防范别有用心资金涌入带来估值泡沫。

风控要点：

• 阶段性缓释债务风险，但现金流和回款仍是核心风险点。
• 信用利差收窄显示静候大风险资产重组，短期利率下行不宜过度乐观。
• 区域分化加剧，需根据偿债能力进行差异化策略调整及风险规避。