20181213-申万宏源研究_香港_-碧桂园服务-06098.HK-规模利润并重_巩固龙头优势_28页_1mb

碧桂园服务（06098: HK）首次覆盖报告总结

核心内容

碧桂园服务是中国最大物业开发商碧桂园控股（02007: HK）旗下的物业管理服务板块，于2018年6月19日在香港联交所主板独立上市，成为行业龙头。报告首次覆盖该股，并给予增持评级，目标价为14.9港币，较现价有12%的上升空间。

主要观点

• 业绩增长可见度高：公司未来业绩增长潜力大，且在低阶城市市场具备领先的管理实力。
• 收入结构优化：公司积极拓展非住宅项目，如商业和市政设施，收费管理面积贡献占比从2015年的0.1%提升至2017年的4.6%。
• 估值优势：港股物业管理板块平均估值为18倍19年PE，而碧桂园服务估值为24倍19年PE，高于行业平均水平。
• 政策影响分析：新社保征缴政策可能对行业造成成本压力，但部分城市已实施社保费率下调，有助于缓解公司负担。

关键信息

财务表现

管理面积增长

• 总合约管理面积：2018年6月达到3.68亿平方米，同比增长56%，2016-2017年复合增长率为43%。
• 收费管理面积：2018年6月为1.37亿平方米，同比增长27%，2015-2017年复合增长率为33%。
• 收费管理面积预测：2018E为1.91亿平方米（+55% YoY），2019E为2.68亿平方米（+41% YoY），2020E为3.64亿平方米（+36% YoY），三年复合增长率达44%。

收入来源结构

• 住宅物业：2017年收入贡献占比为95%，收费管理面积中约90%来自碧桂园控股。
• 非住宅物业：收费管理面积贡献占比从2015年的0.1%提升至2017年的4.6%。

管理效率与成本控制

• 平均毛利率：从2015年的27%提升至2017年的30%。
• 平均净利率：从2015年的10%提升至2017年的12%。
• 包干制毛利率：从2015年的18%提升至2017年的21%，其中碧桂园服务达到29%。

社保新政影响

• 行业平均社保成本增加：预计在新政策下，行业平均运营利润下降12%（仅考虑在职工资）和16%（考虑全部员工）。
• 碧桂园服务影响：预计运营利润下降14%（仅在职工资）和14%（考虑全部员工）。
• 不同社保费率调整情景：
  • 无费率调整：运营利润下降约27%。
  • 10%费率下调：运营利润增长约4.5%。
  • 部分城市已实施社保费率下调，如江苏、四川、山西、广西、安徽、内蒙古、福建、广州等。

公司结构与股权

• 股权分配：碧桂园服务于2018年5月29日向碧桂园所有注册股东发行25亿股，每8.7股碧桂园股份换1股碧桂园服务股份。
• 主要股东：杨惠妍持股57.8%，平安保险持股8.3%。

行业趋势与政策影响

• 行业集中度提升：中国物业管理行业高度分散，但头部企业市场份额从2013年的5%提升至2017年的11%。
• 政策影响：新社保征缴政策可能增加运营成本，但部分城市已实施社保费率下调，有助于缓解公司负担。
• 市场表现：港股物业管理板块自2018年10月下旬有所企稳，碧桂园服务显著跑赢同业。

结论

报告认为碧桂园服务具备强劲的增长潜力和行业领先优势，尽管面临社保新政带来的成本压力，但其稳健增长和多元化发展策略使其在行业中表现突出。基于27倍19年PE估值，给予目标价14.9港币，首次覆盖并推荐增持。