20220330-中泰国际证券-碧桂园服务-06098.HK-并购夯实规模优势_整合进展值得关注_6页_715kb

碧桂园服务（6098HK）总结

核心内容

碧桂园服务在2021年实现了显著的业务增长，全年股东应占净利润同比增长50.2%至40.3亿元人民币，略低于市场预期。公司通过收并购、外拓及关联公司合作三方面推动规模扩张，全年合约面积净增6.19亿平方米，总合约面积达14.4亿平方米，其中收并购贡献了44,500万平方米。公司积极拓展社区增值服务，该业务收入同比增长92.2%至33.3亿元，占总收入比重升至11.5%，显示其在社区增值服务领域的渗透能力增强。

主要观点

• 业绩亮点：

  • 收并购推动合约面积大幅增长；
  • 社区增值服务收入大幅增长，成为公司增长的重要驱动力；
  • “三供一业”业务毛利率有所提升；
  • 商管服务收入实现6.5亿元，显示出积极进展。

• 财务表现：

  • 2021年总收入同比增长84.9%至288.4亿元人民币；
  • 整体毛利率为30.7%，同比下降3.3个百分点，主要由于政策优惠退出和成本上升；
  • SG&A费用占收入比重为12.5%，较2020年有所改善；
  • 股东应占净利润率为14.0%，低于2020年的17.2%。

• 运营数据：

  • 应收账款周转天数从2020年的85天升至132天，显示回款能力有所弱化；
  • 期末总现金为116.2亿元，较2020年末下降23.6%；
  • 2021年全年项目中标率为50.4%，维持行业较优水平。

关键信息

• 收入预测调整：

  • 2022年及2023年收入预测分别上调18.1%和9.1%；
  • 应占净利润预测分别下调7.5%和13.5%，引入2024年预测；
  • 考虑行业风险溢价上升，2023年目标PE下调至20倍，目标价下调至62.91港元。

• 财务指标：

  • 2021年每股盈利为1.28元人民币，较2020年增长32.9%；
  • 2021年市盈率为20.2倍，市净率为2.3倍；
  • 股息率从2020年的0.8%提升至2021年的1.2%，预计2022年进一步提升至1.7%。

• 财务数据（百万人民币）：

  • 总收入：2020A为15,600，2021A为28,843，2022E为44,081，2023E为58,730，2024E为77,286；
  • 股东净利润：2020A为2,686，2021A为4,033，2022E为5,820，2023E为8,190，2024E为11,517；
  • 每股净资产：从2020A的4.93元人民币增长至2024E的17.86元人民币。

评级与目标价

• 分析师评级：买入；
• 目标价：62.91港元，对应昨收盘价有101.1%的潜在升幅；
• 历史建议：自2021年4月16日起，中泰国际多次发布买入建议，并调整目标价。

分部数据（百万人民币）

分部	2020A	2021A	2022E	2023E	2024E
物业管理	8,607	13,794	23,375	29,411	36,246
社区增值	1,731	3,328	5,990	10,781	19,407
非业主增值服务	1,370	2,675	3,478	4,173	4,590
三供一业	2,699	3,729	4,848	6,303	8,193
城市服务	884	4,529	5,339	6,484	6,484
商管运营	0	654	850	1,276	1,913
其他	309	134	201	302	452
总收入	15,600	28,843	44,081	58,730	77,286

财务摘要（年结：12月31日）

指标	2020A	2021A	2022E	2023E	2024E
收入增长率	61.7%	84.9%	52.8%	33.2%	31.6%
股东净利润率	17.2%	14.0%	13.2%	13.9%	14.9%
每股盈利	0.96	1.28	1.85	2.60	3.66
市净率	5.2	2.3	2.0	1.7	1.4
每股股息	0.22	0.30	0.45	0.64	0.90
股息率	0.8%	1.2%	1.7%	2.5%	3.5%

财务分析

• 毛利率：

  • 物业管理：34.6% → 30.3%（下降4.3%）；
  • 社区增值服务：65.1% → 60.5%（下降4.6%）；
  • 非业主增值服务：45.5% → 40.9%（下降4.6%）；
  • 城市服务：32.5% → 17.6%（下降14.9%）；
  • 整体毛利率：34.0% → 30.7%（下降3.3%）。

• 现金流：

  • 2021年经营活动所得现金流为6,062百万人民币，2022年预计为25,301百万人民币；
  • 2022年投资活动所得现金流为-1,783百万人民币，融资活动所得现金流为-1,008百万人民币。

总结

碧桂园服务通过收并购和外拓策略实现了合约面积的快速增长，2021年合约面积达14.4亿平方米，其中收并购贡献显著。社区增值服务表现突出，收入增长92.2%。尽管整体毛利率有所下降，但公司仍维持较高的盈利能力，显示其良好的执行能力。分析师下调了2023年PE至20倍，并将目标价调整为62.91港元，维持“买入”评级。公司未来增长潜力仍值得期待，但需关注内部整合及回款能力。