20210512-华创证券-_宏观快评_4月通胀数据_一季度货币政策执行报告点评_通胀虽热_货币不紧_17页_2mb

【宏观快评】4月通胀数据&一季度货币政策执行报告点评总结

核心内容概览

本报告围绕4月通胀数据与一季度货币政策执行报告展开分析，重点探讨了通胀的扩散程度、持续性、对制造业的影响，以及央行对经济与通胀的态度和货币政策取向。

主要观点

涨价扩散到了什么程度？

• 4月PPI同比上涨6.8%，CPI同比上涨0.9%，显示通胀持续扩散。
• 涨价传导路径为：采掘/原材料PPI同比反弹 → 高集中度消费品PPI同比反弹 → 出口依赖型消费品PPI同比反弹 → 耐用品/高端消费品CPI同比反弹 → 一般消费品/日常服务CPI同比反弹。
• CPI分项表现：高端消费（如家用器具、教育文娱）明显上涨，而一般消费（如服装、其他用品和服务）涨幅较弱，尚未全面反弹。
• PPI分项表现：上游工业品价格持续上涨，如石油和天然气开采、黑色金属矿采选等，但下游价格尚未全面反弹。

涨价的持续性有多强？

• PPI环比持续为正，预计至少持续到三季度末。
• PPI同比将震荡于历史高位区间，短期内难以回落。
• 判断依据：
  • 全球总量领先指数尚未见顶；
  • 铜价仍处冲高阶段，为PPI环比拐点领先指标；
  • 涨价扩散尚未完成，一般消费品CPI可能成为下一个反弹点。

上游涨价对下游制造业有何影响？

• 一季度制造业利润未明显承压，上游与中下游利润率同步扩张，均为近四年同期最高。
• 上游企业占据更多增量利润，但随着PPI进入筑顶阶段，中下游利润率可能面临压力。
• 历史参考：2016-2018年周期中，PPI见顶后下游利润率明显下滑。

央行应对：稳字当头

货政报告怎么评价经济与通胀？

• 通胀判断：央行关注提升，指出国内物价总体稳定，不存在长期通胀或通缩基础。
  • PPI：输入性通胀和去年低基数可能在二、三季度推高涨幅。
  • CPI：预计全年温和上涨，涨幅可控。
• 推动通胀因素：海外刺激政策、供给侧约束、全球流动性宽松。
• 经济判断：动力增强、基础不稳、结构不均。
  • 外需强于内需，供需不均衡，预期不均衡。
  • 投资与消费倾向偏低，小微企业和就业压力突出。

如何理解央行的货币政策选择？

• 现代货币政策框架：更公开、透明、直观，提升沟通效率。
• 多目标体系：包括币值稳定、充分就业、金融稳定、国际收支平衡。
• 宽松与紧缩触发点：
  • 宽松：稳增长、保就业、防止信用收缩。
  • 紧缩：广义通胀风险、资产泡沫风险。
• 两个中介目标：
  • 宏观调控的“锚”：M2同比与社融同比同名义经济增速匹配，保持杠杆率稳定。
  • 货币供应的“锚”：政策利率（逆回购7天利率、MLF利率）为货币政策方向信号。

再谈货币政策取向

• 未来货币政策仍以“稳”为主，难以进行大幅松紧调整。
• 通胀未形成政策掣肘，货币政策保持“不急”状态。
• 操作困局：在类滞胀期，政策难以明确方向，既不能紧缩以免经济下行，也不能宽松以免金融风险累积。
• 政策利率表现：DR007稳定围绕OMO7天波动，同业存单利率回归MLF利率附近。
• 结构性治理：货币政策未压信用，而是针对地产金融、地方债务、表外融资等进行结构性调控。

通胀数据分析

(一) CPI：涨声渐起，温和修复

• 4月CPI同比上涨0.9%，环比下跌0.3%，略低于季节性。
• 食品项：同比小幅下跌0.7%，其中猪肉价格同比跌幅扩大至-21.4%，拖累CPI约0.64个百分点。
• 非食品项：环比上涨0.2%，主要受假期消费推动，教育文娱CPI环比远超季节性，家用器具CPI环比高于历史同期。
• CPI趋势：全年中枢预计为1%，下半年或升至2%，核心CPI预计年底回到疫情前水平。

(二) PPI：商品价格新高，同比再超预期

• 4月PPI同比6.8%，环比0.9%，超出市场预期。
• 生产资料价格同比上涨9.1%，生活资料价格同比上涨0.3%。
• PPI分项：黑色金属冶炼、煤炭开采、石油和天然气开采等涨幅居前。
• PPI趋势：全年同比中枢预计接近6%，5月可能见高点突破7%，随后三季度微回落。

风险提示

• 海外疫情恶化超预期，可能对输入性通胀和全球经济复苏造成影响。

附录：货币政策执行报告表述对比

• 流动性、信贷、货币供应、社会融资等指标较2020年四季度有所变化，但总体保持稳健。
• 政策展望：保持稳健货币政策，灵活精准，不急转弯，注重结构化支持。
• 专栏内容：涉及现代货币政策框架、金融风险防控、房地产政策、绿色金融等。

团队介绍

• 宏观组团队成员包括张瑜（所长助理、首席分析师）、杨轶婷（高级研究员）、陆银波、高拓、殷雯卿等。
• 团队成员在行业研究与宏观经济分析方面具有丰富的经验和专业背景。

投资评级体系

• 公司投资评级分为强推、推荐、中性、回避，基于未来6个月相对基准指数（沪深300）的表现。
• 行业投资评级分为推荐、中性、回避，基于未来3-6个月行业指数相对基准指数的表现。

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