深度报告-2025-07-18-华泰证券-瀚蓝环境（600323）_瀚蓝模式_赋能_优质资产价值凸显页_30页_1mb

瀚蓝环境深度报告核心分析

公司概况与核心观点

瀚蓝环境（600323 CH）以广东省内资产为核心，2025年5月完成对粤丰环保的收购，垃圾焚烧产能达97,590吨/日，跃居行业第三。报告维持“买入”评级，目标价38.94元。

主要发现

1. 粤丰资产质量：粤丰环保拥有广东超50%产能占比，2024年运营收入复合增速34%。并表后测算为瀚蓝增厚3.46亿利润（占瀚蓝2024利润的21%）。

2. “瀚蓝模式”赋能：通过财务共享、精益运营等手段，粤丰吨净利有提升空间。2024年粤丰期间费用率高达31.19%，高于行业平均。

3. 盈利能力优势：2024年瀚蓝期间费用率为11.90%，显著低于行业均值；粤丰ROE为8.8%，与行业平均水平一致。

4. 盈利预测：预计2025-2027年EPS分别为2.36元、2.62元、2.77元，同比增速分别为15.66%、11.21%、5.65%。

5. 估值与目标：给予2025年16.5倍PE（行业均值溢价25%），目标价38.94元。

关键数据

• 粤丰盈利能力：吨垃圾收入270元（瀚蓝）、261元（粤丰）；吨净利61元（瀚蓝）、51元（粤丰）。
• 财务指标：2024年瀚蓝自由现金流13.58亿元，同比增长119.3亿元。
• 管理层架构：实控人为佛山南海外资国资，管理层主导公司2014-2024年20%净利润复合增长。

风险提示

• 收购协同效应未达预期
• 应收账款回款低于预期
• 电价补贴下降或取消

发展与预测

• 供热业务：2024年增幅达31%，1H25共有29个项目开始供热。
• 海外拓展：参股泰国项目，提升自由现金流和分红潜力。

投资建议

建议投资者关注环保并购带来的协同效应释放及未来高股息政策的持续性，建议在估值PB1.55时买入，目标价相比现价上涨44.3%。