20150826-第一创业-信用债周策略_牛还在_不过可适当控制杠杆水平_18页_911kb

固定收益证券信用产品周报总结

核心内容概述

本报告为第一创业证券研究所发布的信用债周策略报告，重点分析了8月第三周信用债市场的走势、房地产债的发行与表现，以及对当前市场环境下杠杆水平的策略建议。整体来看，市场资金面有所收紧，但总体仍保持宽松格局，信用利差整体呈现波动，短端利差大幅上行，中长端变动较小。房地产债发行活跃，但部分低等级债券存在较大的信用风险，需关注其偿债能力和现金流情况。

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主要观点与关键信息

一、信用债市场走势

• 短融中票：上周短融中票收益率曲线短端上行，中长端下行，整体曲线持续平坦化。
  • 1年期AAA级短融收益率上行13BP至3.26%。
  • 3年期和5年期AAA级中票收益率分别下行4BP和3BP至3.79%和4.15%。
  • 短端信用利差大幅上行，中长端变动较小，1年期AAA票据信用利差上行20BP至100BP，3年期和5年期分别下降4BP和2BP。
• 企业债：8月第三周企业债簿记发行量为21亿元，净融资额为-15亿元，发行量大幅缩水，且AA/AA级债券发行利率下行。
• 交易所市场：公司债发行依旧火爆，净融资额为221亿元，但上涨动力不足，以震荡为主。
  • 15清能债发行利率为4.55%，15搜特债为5.95%，15祥源债和15鲁蕉01为6.5%。
  • 地产债中，15恒大03行权收益率下行5BP至5.22%，15荣盛01下行2BP至4.94%。
  • 低等级债券如12松建化行权收益率下行29BP至48%，而12鄂资债到期收益率上行44BP至5.72%。

二、房地产债分析

• 行业趋势：房地产企业发债迅猛，主要由于再融资政策放宽，且海外市场借款成本较高，房企倾向于国内发债以偿还高成本债务。
• 发行情况：截至7月底，2015年已上市地产公司债有13只，待上市的有14只，均集中在6月后发行。
• 13香江债（主体AA-/债项AA）：
  • 公司盈利能力下降，EBITDA下降14.85%，EBITDA/利息费用下降至0.00。
  • 预付款项和存货同比大幅下降，预示销售收缩，未来销售收入可能大幅下降。
• 14福星01（主体AA/债项AA）：
  • 公司土地储备充足，位于武汉核心区域，具备较强的变现能力。
  • 2015年一季度公司实现正的经营性现金流，预计未来销售增长将快于开发投入增长。
• 13天房债（主体AA/债项AA）：
  • 土地储备主要集中在天津，但公司经营能力较强，存货周转率高。
  • 2015年中报预付款项同比增长466.9%，预收款项增加，但去库存压力仍大。
• 13苏新城（主体AA/债项AA）：
  • 土地储备分布广泛，但公司经营能力保持较高水平。
  • 2015年中报存货同比减少9.9%，但公司未来现金流仍受二三线城市房地产市场影响。
• 13卧龙债（主体AA-/债项AA）：
  • 公司项目主要位于二三线城市，未来盈利受市场波动影响较大。
  • 2015年中报预付款项增长466.9%，但去库存压力仍然存在。
• 15华联债（主体AA/债项AA+）：
  • 公司项目分布以二三线城市为主，未来盈利能力受房地产市场不确定性影响。
  • 2014年末预付款项同比增长90.73%，但2015年一季度经营性现金流为负。

三、策略建议

• 适当控制杠杆水平：鉴于货币贬值和央行降准降息，资金波动可能加剧，需适当控制前期较高的杠杆水平。
• 资金面与流动性：尽管资金面有所收紧，但央行对冲操作缓解了流动性紧张，整体利率水平仍较低，但未来资金利率可能有波动。
• 需求与供给：理财产品新发增速仍保持在20%以上，显示需求较强，信用债低利差局面仍可维持。
• 风险提示：需关注区域性信用事件的发生，尤其是低等级房地产债和城投债的流动性风险。

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市场展望与建议

• 信用利差接近前期低位，但交易价值暂缺。
• 城投债与产业债利差维持稳定，但需关注区域性和流动性风险。
• 未来房地产市场不确定性增强，需关注房企现金流及偿债能力。
• 建议在当前环境下，以杠杆套息操作为主，同时控制杠杆水平，以应对可能的资金波动。

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总结

本报告综合分析了信用债市场走势、房地产债发行情况及市场策略，指出当前市场虽有资金面波动，但整体仍保持宽松格局，信用利差处于低位，但交易价值暂缺。房地产债发行活跃，但部分低等级债券存在较大的信用风险，需关注其现金流和偿债能力。策略上建议适当控制杠杆水平，以杠杆套息为主，同时注意区域性信用事件和市场流动性变化。