中泰固收11月托管量数据点评：国债结构继续稳定，理财逆流或已开始，保险认可利率债价值-20171211-中泰证券-11页

国债结构稳定，理财资金逆流，保险认可利率债价值——中泰固收11月托管量数据点评总结

核心内容概述

2017年11月，中债登与上清所的债券托管量数据公布，整体新增托管量达9159亿元，显示债市整体活跃。中债登托管规模持续增长，而上清所托管量由负转正，反映出市场结构的变化。从品种来看，国债、地方债、政金债增量较多，而同业存单和短融超短融的托管量也出现显著变化。

主要观点

1. 国债结构进一步稳定

• 国债的持有者结构更加稳定，全国性商业银行、城商行、农商行、保险机构及境外机构为主要增持力量。
• 短期内国债抛售压力减轻，投资者结构向银行配置盘倾斜，显示出市场对国债的偏好增强。

2. 理财资金逆流迹象显现

• 城商行和农商行成为政金债的主要增持机构，而广义基金对政金债的增持意愿放缓，表明理财资金可能开始重新配置。
• 此现象或与资管新规实施后，理财资金逆流趋势开始有关，尽管幅度不大，但显示出市场行为的转变。

3. 保险机构认可利率债价值

• 保险机构在11月增持国债和政金债，分别为125亿元和76亿元，为2017年6月以来最大单月增幅。
• 尽管增持规模相对较小，但反映出保险资金对利率债配置价值的认可，可能为未来市场带来一定支撑。

关键信息

债券托管量变化

• 中债登：11月新增托管量8031亿元，累计达50.45万亿，主要来自地方债（4239亿元）、政金债（1170亿元）和国债（1697亿元）。
• 上清所：11月新增托管量1128亿元，累计达16.31万亿，主要来自同业存单（440亿元）和超短融（105.5亿元）。

分机构投资者表现

• 全国性商业银行：增持国债（1058.7亿元）和农发债（222亿元），减持口行债（125亿元）。
• 城商行和农商行：成为政金债的主要增持力量，合计增持882亿元，其中对国开债和农发债的增持尤为显著。
• 股份制银行：继续减持同业存单（231.5亿元）。
• 广义基金：减持国债（358亿元）、国开债（216亿元）、企业债（150亿元）及中票，增持口行债（63亿元）和农发债（317亿元）。
• 券商：增持同业存单（89.7亿元）、超短融（31.6亿元）和企业债（8.7亿元），减持国债（54.3亿元）、政金债（123.7亿元）及中票。
• 非法人机构：增持中票（539.3亿元），减持短融超短融（27.1亿元），是上清所中票新增托管量的主要来源。
• 境外机构：增持国债（144.2亿元）、政金债（18.4亿元）、企业债（8亿元）及中票（1亿元），减持短融超短融（1.5亿元）和同业存单（157.4亿元）。

债市杠杆率

• 11月债市杠杆率小幅回升至 110.5%，较10月上升 1.3%。
• 待购回债券余额为4.82万亿元，其中质押式回购为4.51万亿元，买断式回购为3052亿元。

市场趋势分析

• 国债：结构稳定，抛售压力减弱，银行配置意愿增强。
• 政金债：交易者结构发生变化，理财资金逆流趋势开始显现。
• 同业存单：11月托管量明显回升，但整体仍处于下行趋势。
• 企业债：减持明显，主要由广义基金主导。
• 境外机构：增持国债，但对同业存单的减持反映其配置偏好变化。

风险提示

• 市场活动超预期
• 政策变动超预期
• 监管超预期

总结

11月债券托管量数据反映出债市结构的逐步稳定和资金配置的调整。国债持有者结构进一步向银行倾斜，政策性金融债的配置格局发生变化，理财资金逆流迹象开始显现，保险机构对利率债的认可度提升。整体来看，市场在资管新规背景下呈现新的配置趋势，但杠杆率的回升也提示市场存在一定的波动风险。