20141229-申万宏源-兴森科技-002436.SZ-高端中小批量板与IC载板蓄势待发_军品业务持续高增长_11页_620kb

兴森科技（002436）首次覆盖报告总结

核心内容

兴森科技（002436）是一家专注于PCB样板、小批量板及IC载板业务的公司，具备“CAD设计-PCB制板-SMT贴装”的一站式服务能力。公司2014年12月29日首次被覆盖，分析师认为其高端中小批量板及IC载板业务具有较大增长潜力，同时军品业务持续高增长，给予“增持”评级。

主要观点

• 高端中小批量板业务：公司于2010年启动宜兴项目，投资6.8亿元建设三条高端生产线，定位小批量订单的快速制造及中批量订单的高毛利。经过半年的管理优化，预计2015年产量和产品单价将实现双提升，2016年有望达产30万平/月，为公司贡献年收入21亿元。
• 军品业务：公司于2013年成立军品事业部，解决资质问题，获得“四证”。2014年上半年军品业务收入达1.4亿元，同比增长35%。预计未来三年将保持40%以上的复合增长，2016年满产后有望带来6-7亿元收入及3-4亿元毛利润。
• IC载板业务：公司2012年正式进军IC载板领域，投资4亿元建设生产线，2013年获得国家补贴。目前已获得西安华天订单，并与长电、海思、展讯等企业合作。预计2015年底实现量产1,000平/月，2016年底实现5,000平/月，达到盈亏平衡。长期目标为实现50,000平/月产能，跻身全球前十。
• 半导体材料布局：公司参与300毫米大硅片项目，与上海新阳、新傲科技等合作，项目一期拟建15万片/月产能，2017年达产，预计带来12.5亿元收入。

关键信息

市场数据

• 收盘价：28.5元
• 一年内最高/最低：33.23/16.58元
• 上证指数/深证成指：3168/10780
• 市净率：3.8
• 息率：0.53
• 流通A股市值：4371百万元

基础数据

• 每股净资产：7.58元
• 资产负债率：34.37%
• 总股本/流通A股（百万）：223/153
• 流通B股/H股（百万）：-/-

盈利预测

投资要点

• 公司在高端小批量板和IC载板业务上具有显著增长潜力。
• 军品业务已完成资质突破，具备持续高增长能力。
• 公司董事长亲自管理宜兴厂，预计2015年实现产量和单价双提升。
• IC载板业务已实现量产，预计2015年底盈亏平衡，2016年底产能达5,000平/月。

风险提示

• 宜兴厂和IC载板业务上量速度低于预期。
• 军品业务增长放缓。
• PCB样板市场竞争加剧。

投资建议

首次覆盖，给予增持评级。预计公司2014-2016年每股收益分别为0.64元、0.95元和1.28元，当前股价对应市盈率为44.7倍、30.1倍和22.3倍。公司多项业务共同发力，有望在2015年实现业绩突破。

关键假设点

• 宜兴高端中小批量板2015年产量18万平，2016年30万平。
• IC载板业务2015年产量3.6万平，2016年7.2万平。
• 2015年底实现IC载板盈亏平衡，2016年底产能达5,000平/月。

有别于大众的认识

• 市场可能担心宜兴厂和IC载板业务无法快速上量，但公司已通过管理优化和产能提升计划实现突破。
• IC载板业务已获得大订单，且负责人具备丰富的行业经验，预计2015年将实现量产并达盈亏平衡。

股价表现的催化剂

• 宜兴高端中小批量板上量速度超预期。
• IC载板业务获得大订单。

信息披露

• 本报告由上海申银万国证券研究所发布。
• 联系人：施妍，电话：(8621)23297818x7340，邮箱：shiyan@swsresearch.com。
• 地址：上海市南京东路99号。
• 投资评级标准以沪深300指数为基准，分为买入、增持、中性、减持四个等级。
• 报告中所有信息均基于合法合规来源，分析师独立、客观，不因报告内容而获得任何形式的补偿。

法律声明

本报告仅供本公司客户使用，不构成投资建议。客户应自行判断投资决策并承担风险。本公司不与客户分享收益或分担损失。本报告版权归上海申银万国证券研究所所有，未经书面授权不得复制、分发或用于其他用途。