深度报告-20230310-国元证券-山西汾酒-600809.SH-深度报告_能复兴者_根基深也_34页

山西汾酒（600809）深度报告总结

核心内容

山西汾酒是中国清香型白酒的龙头企业，拥有深厚的历史文化积淀和强大的品牌影响力。公司以“汾”“杏花村”“竹叶青”三大品牌为核心，是清香型白酒国家标准的制定者之一。其酿酒历史可追溯至6000年前，1915年在巴拿马万国博览会上荣获甲等大奖章，品牌价值深厚，成为清香型白酒的代表。

主要观点

1. 历史与文化积淀：汾酒作为中国白酒的“国酒之源，清香之祖”，拥有悠久的酿造历史和丰富的文化内涵，这为其品牌建设提供了坚实基础。
2. 国企改革成效显著：2017年山西汾酒启动国企改革，通过“用人”和“激励”两板斧，大幅提升了公司业绩。改革后，公司收入和利润增速显著提高，2016-2019年收入CAGR达39.20%，归母净利CAGR达47.41%。
3. 南方市场复兴加速：公司通过国企改革和品牌复兴，成功“收复南方有根基的失地”，在长江以南地区实现高增长，推动全国化战略。
4. 产品结构优化：公司持续推进产品高端化，青花系列成为核心增长点，玻汾和老白汾等产品也在光瓶酒市场表现优异。
5. 盈利能力增强：2016年以来，公司毛利率和净利率持续提升，2021年毛利率为74.91%，净利率为26.99%，ROE（摊薄）为34.91%，显示公司盈利能力显著增强。
6. 渠道扩张与线上营销：公司线上线下渠道齐头并进，2021年经销商数量达3,524家，线上销售收入增长迅猛，2018-2021年CAGR为72.4%。
7. 华润引入优化治理结构：2018年引入华润作为战略投资者，股权结构优化，治理结构更加现代化，提升公司市场竞争力。
8. 盈利预测与投资建议：预计2022-2024年公司归母净利润分别为78.84/101.61/128.08亿元，增速分别为48.37%/28.89%/26.05%，对应PE分别为41/31/25倍，维持“买入”评级。

关键信息

• 历史与文化：杏花村酿酒史可追溯至6000年前，杜牧诗句“借问酒家何处有，牧童遥指杏花村”使汾酒广为人知。
• 国企改革：2017年改革后，公司业绩显著增长，2019年利润达19.39亿元，2022年预告收入增长30%，归母净利增长49%。
• 产品矩阵：公司产品覆盖全价格带，青花系列、巴拿马系列、老白汾系列和玻汾系列为主要产品线，竹叶青系列作为保健酒品牌，增长迅速。
• 渠道与市场：公司经销商数量增长，线上销售收入显著提升，2022年京东酒类竞速榜排名第一。
• 产能扩张：公司持续扩张产能，2022年计划投资91亿元建设2030技改项目，提升市场供应能力。
• 政策支持：山西省及吕梁市出台多项政策支持白酒产业发展，推动清香型白酒市场扩大。
• 风险提示：包括消费场景波动、省外扩张不及预期、食品安全等风险。

结构清晰总结

1. 公司背景与历史积淀

• 品牌与产品：拥有“汾”“杏花村”“竹叶青”三大品牌，产品线覆盖高、中、低价格带。
• 酿造工艺：采用“固态地缸分离发酵、清蒸二次清”工艺，历史悠久，传承久远。
• 荣誉与地位：多次获得国家名酒称号，1915年荣获巴拿马万国博览会甲等大奖章。

2. 国企改革与业绩增长

• 改革举措：2017年国企改革拉开序幕，通过“用人”和“激励”机制激发公司活力。
• 改革成效：2016-2019年收入和利润CAGR显著提升，2019年利润达19.39亿元，2022年预告增长49%。
• 股权结构：实际控制人为山西省国资委，持股56.56%，华润持股11.38%，优化公司治理结构。

3. 市场拓展与产品结构优化

• 全国化战略：2019年省外收入首次超过省内，2021年省外收入占比达58.77%。
• 产品结构：青花系列动销强劲，玻汾和老白汾在光瓶酒市场表现突出，产品结构持续优化。
• 市场定位：青花系列卡位次高端，玻汾系列布局百元价格带，竹叶青系列定位健康养生。

4. 渠道与营销策略

• 线下渠道：经销商数量增长，2021年达3,524家，渠道掌控力增强。
• 线上营销：京东、天猫、快手等平台表现优异，线上销售收入增长显著。
• 营销创新：通过“行走的汾酒”“封藏大典”等活动提升品牌文化影响力。

5. 盈利预测与投资建议

• 盈利预测：预计2022/2023/2024年归母净利润分别为78.84/101.61/128.08亿元，增速分别为48.37%/28.89%/26.05%。
• 估值：对应PE分别为41/31/25倍，维持“买入”评级。
• 市场前景：清香型白酒市场规模有望快速提升，公司有望持续受益。

6. 风险提示

• 消费场景波动：白酒消费受经济周期和消费习惯影响较大。
• 省外扩张风险：省外市场拓展可能面临竞争加剧和渠道建设难度。
• 食品安全风险：白酒行业食品安全问题可能影响公司声誉和市场表现。

结论

山西汾酒凭借深厚的历史文化底蕴、国企改革带来的活力释放、产品结构优化和渠道扩张，实现了业绩的快速增长和市场地位的提升。公司未来有望在清香型白酒市场中持续领跑，实现全国化和高端化战略目标，成为白酒行业的领军企业之一。