20160531-兴业证券-兴业固收研究_信用市场违约特征及定价逻辑体系变迁_44页_1mb

信用市场违约特征及定价逻辑体系变迁总结

核心内容

本文主要分析了信用债市场在过去几年的回报来源、违约特征及信用定价体系的演变。从信用债的盈利模式、违约原因、清偿率及定价逻辑四个维度展开，揭示了信用债投资在当前经济环境下的变化趋势和风险点。

主要观点

1.1 过去几年信用债的投资回报较好

• 信用债是回报最好的资产之一，主要受益于经济下行、流动性宽松和信用市场稳定。
• 投资者主要通过票面收益和资本利得获得回报。
• 刚兑环境下，信用债抗波动能力强，同时受益于无风险利率下降带来的信用利差收缩。

1.2 信用债赚钱的方式：杠杆操作

• 杠杆资金推动信用债牛市，机构操作趋于一致。
• 信用债的高收益源于实体投资向金融投资转移、高评级债优先上涨等。
• 融资需求收缩与银行风险偏好下降是推动杠杆操作的重要因素。

1.3 信用债投资的潜在风险

• 信用利差分层主要体现在AA-及AA级债券中，但存量较少。
• 企业亏损从盈利下降演变为现金流和净资产的持续恶化。
• 企业融资主要用于债务滚动，而非实质性投资，存在隐性风险。

1.4 信用定价体系重估，未来投资逻辑变化

• 信用债未来将赚取的是发行人实际偿债能力，而非仅依赖刚兑。
• 信用利差将重新评估，适合风险偏好高的投资者。
• 信用风险的滞后性、持续性和蔓延性可能影响市场整体风险偏好。

关键信息

2.1 国企、央企信仰打破，违约节奏加快

• 2016年以来，违约事件明显增加，部分案例未解决。
• 典型案例包括：13山水MTN1、15亚邦CP001、11天威MTN1等。

2.2 信用瑕疵是实质违约的必要条件而非充分条件

• 信用分析不能直接预测违约，但能降低踩雷概率。
• 信用瑕疵包括：业绩亏损、资不抵债、审计结果瑕疵、股东掏空等。

2.3 信用瑕疵一：业绩亏损导致的违约

• 企业盈利下滑导致违约概率上升，如湘鄂情、二重集团等。
• 业绩亏损常伴随流动性衰竭和评级下调。

2.4 信用瑕疵二：资不抵债对债权的伤害

• 资不抵债是破产重整的前提条件。
• 天威集团和二重集团因资不抵债导致违约，其财务状况恶化明显。

2.5 信用瑕疵三：审计结果有瑕疵

• 审计意见为“保留意见”或“带强调事项的无保留意见”时，财报真实性存疑。
• 企业持续经营能力存在重大不确定性，可能引发违约。

2.6 信用瑕疵四：股东掏空

• 控股股东利用绝对控股权侵占公司资源，导致控制权与现金流权不对等。
• 天威集团和云峰集团是典型案例，控股股东通过股权结构和业务整合掏空公司资产。

2.7 信用瑕疵五：合并报表风险

• 合并报表可能掩盖真实负债结构和偿债能力差异。
• 母公司资产与子公司资产混同，导致债权人难以准确评估风险。
• 母公司与子公司的盈利、负债和现金流差异显著，需警惕集团内部资源错配。

清偿率分析（底部价值）

3.1 清偿率是回收率的一种

• 债权违约后可能进入破产清算或重整。
• 清偿顺序为：职工债权、税款债权、有担保债权、无担保债权。
• 信用债多为无担保债权，清偿率较低。

3.2 重整清偿率高于清算，但仍有损失

• 即使进行重整，普通债权仍可能有较大损失。
• 以*ST帝贤B、*ST源发等为例，普通债权清偿率提升幅度有限。

3.3 天威集团被掏空后的清偿率

• 按2015年中报表估算，总资产回收价值约31.32亿元。
• 职工债权、税款债权及抵/质押借款合计约36亿元。
• 普通债权的清偿率极低，仅为0.08%~12.46%不等。

信用债定价体系变迁

4.1 信用定价体系回归本源

• 信用债投资逐渐脱离“拼爹”和“看脸”逻辑，更多关注发行人自身偿债能力。
• 投资应先看自身造血能力，再看存量资产，最后考虑显性、隐性担保。

4.2 行业定价体系重塑

• 信用风险认知提升，强周期行业估值承压。
• 外部评级去泡沫化，隐含评级下移，内评系统的重要性凸显。

4.3 信用债投资的性价比判断

• 投资需结合行业前景和公司信用瑕疵。
• 不同行业与公司组合带来不同收益预期：
  • 好的行业 + 好的公司：无超额收益（类似利率品）。
  • 好的行业 + 差的公司：无性价比，存在风险。
  • 差的行业 + 好的公司：可能有超额收益（金子）。
  • 差的行业 + 差的公司：应重点规避。
• Alpha挖掘主要在中等行业 + 中等公司的组合中。

结论

信用债市场经历了从“刚兑+利率下降”驱动的牛市到“信用风险定价”主导的调整期。投资者需更加关注企业真实偿债能力、行业前景和信用瑕疵，合理评估杠杆操作风险和合并报表隐藏风险。未来信用债定价体系将更加市场化和透明，适合风险偏好更高的投资者。