20210823-东北证券-东北固收地方政府财政与城投平台专题四_城投债的三层次定价逻辑_31页_4mb

城投债的三层次定价逻辑总结

核心内容

本文探讨了城投债的定价逻辑，指出其具有“重地区、轻个体”的特点。城投债的估值主要由三个层次决定：地区经济财政情况、行政层级高低以及发行人自身财务状况。通过构建一个包含这三个模块的打分体系，能够更系统地量化城投债的定价逻辑。

主要观点

• 城投债的定价优先考虑其所属地区的经济财政情况，其次是行政层级，最后是发行人自身的财务状况。
• 在静态分析中，财政强省下属城投债估值普遍较低，而经济财政较弱的地区则估值较高。
• 在动态分析中，估值处于4.5%-5.5%区间的债券在观察期内估值下行幅度更大，说明市场资金在该区间内更倾向于进行信用下沉。
• 省会（单列市）及强地级市的城投债在估值变化中表现更为显著，其估值下行幅度普遍高于其他层级的城投债。
• 资产规模是衡量发行人自身资质的重要指标，资产规模较大的城投公司其债券估值较低。

关键信息

1. 城投债定价逻辑的三层次

1. 地区经济财政情况（权重50%）

   • GDP（40%）
   • 人均GDP（20%）
   • GDP增速（10%）
   • 全辖一般公共预算收入（20%）
   • 全辖财政自给率（10%）

2. 行政层级高低（权重20%）

   • 省级（直辖市）：100分
   • 省会（单列市）：75分
   • 地级市（直辖市区）：60分
   • 区县及县级市、园区：40分

3. 发行人自身财务状况（权重30%）

   • 资产规模（30%）
   • 净利润（5%）
   • 货币资金/流动负债（30%）
   • 经营活动现金流入/有息负债（10%）
   • 对外担保/所有者权益（25%）

2. 评分体系的构建与检验

• 评分体系综合了地区经济财政情况、行政层级及发行人自身财务状况，三者权重合计100%。
• 通过选取江苏省、广东省、湖北省、湖南省、山东省、四川省、浙江省等省份的省级及地级市城投债进行试算，验证了评分体系的有效性。
• 试算结果显示，随着发行人评分的上升，相关债券估值中枢下降，且在利率下行的观察期内估值下行幅度加大，说明该体系能较好地反映市场对发行人的定价。

3. 评分结果的分布

• 全国31个省份（直辖市）省级城投债及江苏等七个省份的省会级（单列市）、地级市级城投债的评分结果分布在4至96分之间。
• 东部经济发达地区评分普遍较高，中西部地区评分相对较低。
• 各省会（单列市）在省内评分中具有明显优势。

4. 评分体系的应用

• 该体系可用于帮助投资者全面分析和比较不同地区、不同行政层级的城投债性价比。
• 对于行政层级较低的城投债，需进一步参考其所属更高行政层级地区的经济财政情况。

风险提示

• 信用风险无序释放：城投债市场存在一定的信用风险，需谨慎评估。

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