20260621-国金证券-城投债专题分析报告_城投债定价逻辑的重构与推演_22页_2mb

报告摘要

城投债定价逻辑的重构与推演总结

核心内容

2023年新一轮化债政策落地后，城投债市场的定价逻辑发生了显著变化。传统的区域打分、评级层级和基本面排雷等分析范式，其解释效力和实践价值逐渐下滑，取而代之的是以政策保护预期和稀缺性为核心的新定价体系。

在政策保护预期方面，市场更加关注城投平台是否处于本轮化债的实质性保护范围内。例如，天津、广西、云南等12个重点省份的城投债利差在化债政策实施后显著收窄，部分区域的利差甚至低于一些经济财政实力较强的偏中部省份。这种“资质偏弱、利差反而偏低”的倒挂现象，反映了市场对政策支持力度的短期定价。

在稀缺性方面，随着城投融资渠道收紧和平台转型的推进，近三年城投债供给显著收缩，2025年全年净融资规模约为3000亿，相比2023年前超万亿的融资规模缩水超过七成。稀缺性预期的强化，导致发行人定价权增强，新债票面利率被压低至申购区间下限，一二级市场形成“利率下行压低估值、估值走低进一步打开发行空间”的传导链条。投资者在配置压力下被迫拉长久期，以获取相对较高的收益率。

主要观点

定价逻辑迁移：从基本面因素向政策保护预期和稀缺性转变。
利差压缩：本轮化债期间，城投债信用利差压缩幅度较大，时间也较长，尤其是中长端AA-级品种利差收窄幅度超过历史水平。
区域分化：尽管化债政策在一定程度上缓解了弱区域的信用风险，但区域利差格局并未发生根本改变。
等级与层级溢价收窄：评级间利差梯度趋于收敛，行政层级溢价大幅收窄，部分区域甚至消失。
市场化转型信号：部分城投公司宣称市场化经营主体，但投资者对此反应钝化，市场仍将其视为政府信用的延伸。
风险事件影响：非标违约等信用事件是公开债定价重估的前置信号，对区域信用形象的损伤具有实质性与持续性。

关键信息

政策退潮后的定价推演：回顾历史三轮化债周期，总结出城投债定价逻辑在政策周期转换时的四条共性规律：
1. 从“统一信仰”到“定价分层”的切换往往发生在政策退潮期。
2. 定价修复具有不对称性，强区域和强平台在政策退出后能够维持相对稳定的估值和融资条件。
3. 风险事件是公开债定价重估的前置信号，非标违约会显著影响公开债的定价。
4. 基本面的接续能力决定了退潮后的定价中枢，能够实现基本面改善的区域，其估值更可能实现软着陆。
化债周期到期后的三种情景：
- 有序退出：政策支持逐步退出，市场开始重新评估区域信用基本面。
- 弱延续：政策支持仍然存在，但力度减弱，市场可能维持较低利差。
- 政策支持退坡：政策保护预期消退，市场对弱区域的利差要求可能大幅上升。
投资策略建议：
- 对于负债端不稳定的账户，建议以头部区域中短久期为核心底仓，适量出清尾部弱资质持仓，为后政策周期的分化预留流动性缓冲。
- 对于负债端稳定的账户，建议在低利率窗口中布局具有长期价值的资产，适度拉长久期以锁定尚可的票面收益率。
- 关注二永债等替代品种的配置价值，降低对城投单一品类的过度依赖。
风险提示：
- 数据统计失真可能导致市场判断偏差。
- 信用事件冲击债市，尤其对弱区域。
- 政策预期的不确定性影响定价逻辑。