20260402-东吴证券-智谱-02513.HK-2025年报点评_云端部署与智能体业务放量收入高增验证商业化能力_3页_447kb

智谱（02513.HK）2025年报点评总结

核心内容

智谱（02513.HK）于2026年4月2日发布了2025年全年业绩公告，并首次获得“买入”评级。公司2025年实现营业总收入7.24亿元，同比增长131.9%，展现出强劲的增长势头。尽管整体毛利率有所下降，但云端部署业务毛利率显著改善，验证了公司技术优化与规模效应带来的成本优势。

主要观点

1. 收入结构优化，云端与智能体业务高增长

• 收入增长情况：2025年收入同比增长131.9%，达到7.24亿元，增速亮眼。
• 云端部署收入：2025年云端部署收入为1.9亿元，同比增长292.6%，占比从2024年的15.5%提升至26.3%。
• 本地化部署收入：本地化部署收入5.3亿元，同比增长102.3%，占比73.7%。
• 产品线表现：
  • 开放平台及API收入1.90亿元，同比增长292.6%；
  • 企业级智能体收入1.7亿元，同比增长248.8%；
  • 企业级通用大模型收入3.7亿元，同比增长70.5%。

云端与智能体业务的高增速表明，公司正在从单一的本地化大模型交付模式向平台化、SaaS化方向演进，收入来源更加多元化。

2. 毛利率阶段性下行，云端毛利率显著提升

• 整体毛利率：由2024年的56%下降至2025年的40.96%，主要受云端业务占比提升及本地化部署毛利率下降影响。
• 云端毛利率：从2024年的3%大幅提升至2025年的19%，验证了推理效率优化和规模效应带来的边际成本改善。
• 预期趋势：随着云端业务规模持续扩张，GLM系列模型推理成本进一步下降，云端毛利率有望持续改善。

3. 研发投入大幅增加，推动技术迭代

• 研发投入：2025年研发开支为31.8亿元，同比增长45%，占收入比达439%，是亏损的核心来源。
• 研发方向：
  • 扩大研发团队；
  • 迭代GLM-4.5至GLM-5基座模型；
  • 国产芯片适配（Co-design阶段）；
  • 推进Slime异步强化学习框架等底层技术创新。

4. 财务预测与投资评级

• 未来收入预测：预计2026-2028年收入分别为30亿元、78亿元和210亿元，增速分别为316.55%、156.88%和171.50%。
• 当前估值：按2026-2028年预测收入计算，当前股价对应的PS分别为119倍、46倍和17倍。
• 投资评级：首次覆盖，给予“买入”评级，基于公司技术壁垒深厚、商业化路径清晰的判断。

5. 财务数据概览

关键信息

• 技术能力：公司技术壁垒深厚，持续迭代GLM系列模型，推动底层技术创新。
• 商业化路径：云端部署与智能体业务成为收入增长的主要驱动力，显示公司正在向平台化、SaaS化转型。
• 研发投入与费用控制：研发费用大幅增长，但销售及营销费用增速远低于收入，体现费用杠杆效应。
• 财务健康：尽管2025年仍处于亏损状态，但公司现金流状况逐步改善，预计2027年及以后将实现盈利。

风险提示

• 大模型技术迭代不及预期；
• 行业竞争加剧；
• 商业化进度不及预期；
• 算力供给紧张或成本上升；
• 海外拓展不及预期。

结论

智谱（02513.HK）凭借云端部署与智能体业务的快速放量，验证了其商业化能力与技术迭代的潜力。尽管2025年仍处于亏损阶段，但未来收入增长预期明确，盈利预测乐观。公司技术实力强，商业模式清晰，未来有望实现盈利，因此首次给予“买入”评级。