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行业观点总结

核心内容

当前货币政策宽松与否的判断较为复杂，从量的角度来看，货币投放速度已显著下降，超储率偏低，显示流动性并不充裕；但从资金利率来看，7D回购利率维持在2.3%附近，货币政策并未明显收紧。这种宽松错觉的形成主要由于信用投放困难导致资金在拆借市场中循环，以及央行采取了“出长收短”的操作。

主要观点

• 货币政策与经济基本面的错配：虽然货币投放速度放缓，但资金利率未明显上升，反映出市场流动性仍较为宽松，这与经济基本面修复的预期不一致。
• 利率下行空间有限：当前利率水平已低于潜在经济增长率，若实体恢复吸水性或债券供应增加，利率再次下行的基础将不复存在。
• 利率与经济增长的周期性：利率的收敛并非一蹴而就，而是随着经济周期逐步调整，需尊重周期规律，避免过度依赖宽松政策。
• 经济复苏预期与风险提示：经济基本面虽有修复迹象，但增长斜率可能较为平缓，未来需警惕货币政策边际收紧及通胀带来的压力。

关键信息

• 货币投放速度：从2019年的7%-9%降至2022年的3%-4%。
• 资金利率：7D回购利率围绕2.3%波动，显示流动性未收紧。
• 经济基本面：11月PMI数据表明经济已进入修复右侧，但增长斜率可能较弱。
• 货币政策组合：央行可能继续执行“降准+公开市场回笼”的组合策略。
• 风险提示：货币政策超预期、经济复苏超预期。

重点报告总结

行业高景气与民企新动能

行业表现

• 国防军工(SW)：今年以来上涨12.31%，跑赢沪深300指数19.59%，高点相较低点涨幅约48%。
• 估值水平：当前国防军工板块PE-TTM为73.29，尚低于历史高点的30%，与80%分位线125.55仍有较大空间。

基金持仓

• 公募基金对军工行业的投资在2021年Q3达到2.44%，较全部A股市值占比1.09%存在1.35个百分点的超额配置。
• 基金持仓有望进一步增加，为军工板块带来资金支撑。

投资方向

• 航发领域：未来军机数量增加、发动机国产替代及双发动机模式将推动整机铸件和发动机铸件市场规模破千亿。
• 导弹领域：导弹需求增长将带动导引头等相关子行业扩张，导引头占导弹总成本约50%，精确制导弹药占比达72%。
• 标的推荐：
  • 军工电子类：火炬电子、振华科技、紫光国微、航天电器、中航光电
  • 材料类：抚顺特钢、西部超导、图南股份
  • 航发锻铸类：中航重机、三角防务、派克新材、航宇科技
  • 导引头相关：高德红外、雷电微力

风险提示

• 原料价格上升风险
• 全球疫情影响及国外政策环境不确定性
• 地缘政治相关风险

宏观经济展望

总体判断

• 经济基本面承压：当前经济面临一定的下行压力，但金融市场显著上涨。
• 流动性特征：货币投放不猛烈，但资金利率未明显上升，显示资产荒现象。
• 财政改善：财政支出有望改善，财政收支差逐步收敛，稳增长的重要性上升。
• 实体增长预期：经济总体企稳，但增长斜率可能较弱，GDP或难以超过4.8%。
• 货币政策趋势：随着宏观增长压力下降，货币政策可能边际收紧，甚至出现收缩。
• 通胀风险：若猪周期与核心CPI同时冲高，将对货币政策带来收缩压力。

投资策略

• 利润转移：利润可能向中下游转移，需关注中下游行业表现。
• 利率风险：利率超预期上升可能成为重要风险信号。

城投债年度展望

展望要点

1. 财政收支差收敛：财政支出改善，收支差逐步收敛，稳增长需求提升。
2. 隐性债务化解：隐性债务化解稳步推进，城投债进入高质量发展阶段。
3. 信用市场分化：理财净值化改造推动信用市场分化，尾部城投平台估值风险上升。
4. 换届年稳为主：2022年为换届年，城投债风险可控。
5. 边疆债配置价值：地缘政治不确定性增加，边疆地区债务配置价值显现。
6. 投资建议：以中高等级+中短久期为主，适度下沉资质，关注收支覆盖度高的区域。

风险提示

• 城投债违约风险：低等级债可能面临负向循环，需谨慎评估。
• 区域选择：建议关注江苏、北京、安徽等区域的优质城投债。

重要新闻

• 金属钴价格上涨：11月末国际市场金属钴价格涨幅达102%，进口成本超50万元/吨，新能源车增长推动钴价上涨。
• 优质粮食工程：国家粮储局提出“十四五”期间实施“六大行动”，提升粮食供给质量。
• 客车销量排名：1-10月销量排名前十企业中，东风公司增速显著，占据87.62%的市场份额。
• 城投债监管：银保监会对个别商业银行第三方存单质押承兑汇票案件开展风险排查。

投资评级说明

评级	定义
买入	预计未来6个月内，股价涨跌幅优于上证指数20%以上
增持	预计未来6个月内，股价涨跌幅优于上证指数5-20%之间
持有	预计未来6个月内，股价涨跌幅介于上证指数±5%之间
卖出	预计未来6个月内，股价涨跌幅劣于上证指数5%以上

评级	定义
推荐	预计未来6个月内，行业指数表现优于市场指数10%以上
中性	预计未来6个月内，行业指数表现介于市场指数±10%之间
回避	预计未来6个月内，行业指数表现劣于市场指数10%以上

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